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中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生認(rèn)為，在信貸與投資驅(qū)動下，當(dāng)前的總量復(fù)蘇看起來幾近“完美”。首季GDP增速達(dá)6.7%，硬著陸的擔(dān)憂煙消云散，通縮魅影不再，而人民幣匯率在年初加速貶值過后風(fēng)平浪靜。但對于后續(xù)經(jīng)濟(jì)走勢，市場分歧很大。真正威脅經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不是通脹之憂，而是結(jié)構(gòu)性問題愈發(fā)嚴(yán)重。實(shí)體方面，雖然總體固定資產(chǎn)投資增速回升，但民間固定資產(chǎn)投資增長卻持續(xù)快速下滑。地產(chǎn)、基建投資增速回升，而占大頭的制造業(yè)投資增速繼續(xù)下行。金融層面，信貸大幅擴(kuò)張的同時，信用債券違約案例卻在不斷增加。
彭文生指出，宏觀政策應(yīng)該回歸“緊信用、松貨幣、寬財政”的組合。“緊信用”有利于打破信貸與房地產(chǎn)相互促進(jìn)的順周期，同時通過“松貨幣、寬財政”來防止經(jīng)濟(jì)大幅下滑，這樣的組合將為供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革和調(diào)整提供有利的宏觀環(huán)境。
制造業(yè)效益低迷，民間投資大降
制造業(yè)、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施這三大塊投資是當(dāng)前全國固定資產(chǎn)投資的主體，依靠擴(kuò)大融資規(guī)模穩(wěn)增長，帶來了一場金融、地產(chǎn)和基建的“盛宴”。4月基建和房地產(chǎn)固定投資累計分別同比增長19.73%、9.00%，增速繼續(xù)提升。大資本（包括一些國企）是這一場“盛宴”的主要分享者，而融資渠道少的大多數(shù)民間資本卻難分一杯羹。
1-4月全國固定資產(chǎn)投資累計增速由去年底的10%略升至10.5%，其中，政府投資由去年底的9.5%猛增至20.6%，民間投資卻由10.1%“腰斬”至5.2%。此次民間投資與政府投資間出現(xiàn)持續(xù)大幅背離，十年來尚屬首次。一方面，民間投資增速首度落后于政府投資增速。另一方面，民間投資與政府投資背離的時間有延長之勢。
國泰君安任澤平表示，民間固投大幅下降而全社會固定基本穩(wěn)定，表明目前投資主要靠房地產(chǎn)和基建投資支撐，投資結(jié)構(gòu)惡化，值得警惕。
制造業(yè)的發(fā)展前景很不明朗。近幾年工業(yè)增加值的增長率持續(xù)下降，今年一季度僅為5.5%。但人們似乎對此不以為意，甚至樂觀地認(rèn)為這是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改善——第二產(chǎn)業(yè)增加值占比減少而第三產(chǎn)業(yè)增加值占比增加(其實(shí)第三產(chǎn)業(yè)中多數(shù)行業(yè)增加值的增速也不高)。也因如此，對于如何使制造業(yè)復(fù)蘇，并沒有太多具體的規(guī)劃和行動，這突出地反映為制造業(yè)投資增速不斷降低，進(jìn)而影響了民間投資的增長。
正如日前權(quán)威人士所言，當(dāng)前“穩(wěn)”的基礎(chǔ)仍然主要依靠“老辦法”，即投資拉動。民間投資作為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的重要組成部分，應(yīng)盡快推出并落實(shí)相關(guān)政策，為民間投資持續(xù)健康發(fā)展創(chuàng)造條件。
統(tǒng)計局新聞發(fā)言人盛來運(yùn)表示，民間投資總量較大，但主要是投資在制造業(yè)。制造業(yè)整體效益低迷影響了民間投資的積極性。下一步還是有賴于全面深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，放寬市場準(zhǔn)入并解決好政策“最后一公里”落實(shí)問題，讓民間資本獲得更多參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、PPP項(xiàng)目等投標(biāo)的機(jī)會，進(jìn)一步拓寬民間資本的投資空間。
房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險上升
一仍舊貫的信貸格局導(dǎo)致債務(wù)結(jié)構(gòu)惡化，增加房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險，延緩金融周期調(diào)整，加劇中長期風(fēng)險。自2013年以來，中國新增信貸整體不斷上升，尤其在2016年一季度，新增信貸超4萬億，創(chuàng)下了2009年首季以來的新高；其中，住戶部門的中長期新增貸款也在此時達(dá)到了歷史最高值1.1萬億。
盡管熱點(diǎn)城市房價上漲，個別區(qū)域甚至供不應(yīng)求，但大量三、四線城市去庫存壓力依然較大。權(quán)威人士5月初在《人民日報》上發(fā)表權(quán)威言論稱，房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險增多，要恢復(fù)房地產(chǎn)市場正常運(yùn)行，去掉一些不合時宜的行政手段是必要的，但假如搞大力度刺激，必然制造泡沫，這個教訓(xùn)必須汲取。房子是給人住的，這個定位不能偏離，要通過人的城鎮(zhèn)化“去庫存”，而不應(yīng)通過加杠桿“去庫存”，逐步完善中央管宏觀、地方為主體的差別化調(diào)控政策。
新華社5月25日發(fā)表題為《去庫存靠“加杠桿”無異飲鴆止渴》的社評稱，大樹再高也不能長到天上，高杠桿必然帶來高風(fēng)險。加杠桿導(dǎo)致樓市“虛火”上升，放大樓市“虹吸效應(yīng)”，資金過度向一二線城市集中，既增加了三四線城市去庫存的難度，也使熱點(diǎn)城市房價高位跳漲。更令人擔(dān)憂的是，金融杠桿既會催生房地產(chǎn)市場泡沫，放大金融風(fēng)險，還會導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)“失血”和“空心化”。
經(jīng)濟(jì)參考報25日也發(fā)表評論稱，資金脫虛入實(shí)需降樓市“虛火”。當(dāng)前我國社會資金存在脫實(shí)入虛的沖動，除產(chǎn)能過剩、市場需求不振等原因外，房價高位過快上漲應(yīng)該說是最主要的驅(qū)動因素。為有效引導(dǎo)社會資金脫虛入實(shí)，需要有效抑制住宅等資產(chǎn)價格過快上漲，減少民間投資壁壘，提供優(yōu)惠財稅金融政策，營造社會經(jīng)營實(shí)業(yè)氛圍。
下半年經(jīng)濟(jì)增長較穩(wěn)，通脹趨緩
中信證券預(yù)計，GDP同比增速將在三季度達(dá)到6.8%，全年增長6.7%。二季度房地產(chǎn)投資將會繼續(xù)上行，整體固定資產(chǎn)投資增速比較強(qiáng)勁，但是受去年同期股市牛市的高基數(shù)影響，預(yù)計二季度GDP同比增速將下行，約為6.6%。預(yù)計三季度房地產(chǎn)投資和基建固定資產(chǎn)投資增速將會回軟，但是制造業(yè)投資將改善，股市高基數(shù)影響消失，有利于GDP同比增速繼續(xù)攀高，約達(dá)到6.8%。四季度，房地產(chǎn)投資料將進(jìn)一步回落至3%左右，制造業(yè)和總體固定資產(chǎn)投資增速也將出現(xiàn)小幅回落，受此影響預(yù)計四季度GDP同比增速約小幅回落至6.7%，2-4季度年化環(huán)比分別為7%、7.2%和6%。
下半年CPI同比通脹有望趨緩至1.9%，全年或?yàn)?%左右。PPI同比跌幅將持續(xù)縮窄，下半年將同比降3.3%。CPI通脹同比從去年底的1.5%升至今年4月的2.3%，加上首季信貸大幅擴(kuò)張，導(dǎo)致市場對通脹的擔(dān)心增加。寒冷天氣導(dǎo)致一季度菜價大幅上升，同時豬肉供應(yīng)緊張，是CPI通脹上升的主要原因。隨著天氣轉(zhuǎn)暖，菜價回落，同時進(jìn)口糧價大跌和收儲政策調(diào)整有望帶動糧價穩(wěn)中有降。
上述權(quán)威人士稱，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走勢。這個L型是一個階段，不是一兩年能過去的。海通證券副總經(jīng)理兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷在年初時稱，2016年是中國經(jīng)濟(jì)是最困難的一年，與4年之前溫總理講“中國經(jīng)濟(jì)是今年最困難的一年”的時候相比，經(jīng)濟(jì)要困難很多；盡管2016年經(jīng)濟(jì)可能是改革開放以來最困難的，但2017年中國經(jīng)濟(jì)可能還要更加困難。
宏觀調(diào)控乾坤大挪移：貨幣政策靠后，財政政策上前
上述權(quán)威人士稱，要堅持實(shí)行積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，不能也沒必要用加杠桿的辦法硬推經(jīng)濟(jì)增長。至此，國內(nèi)的宏觀調(diào)控正在悄悄地發(fā)生重大的變化，簡單地說，就是央行的貨幣政策要靠后，財政部的財政政策要上前。
5月26日，央行發(fā)布報告稱，去年股市波動，為防止恐慌、促進(jìn)市場穩(wěn)定加大了流動性投放，也在一定程度上使M2增速有所加快。從全球來看，為穩(wěn)定市場被動注入流動性屬無奈之舉。
央行在這一份《2015年以來穩(wěn)健貨幣政策主要特點(diǎn)的回顧》中指出，2015年年中以來，我國資本市場出現(xiàn)了兩次快速下跌。第一次是6月中旬以后股市大幅下挫，為防止爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，人民銀行及時采取了降息措施，并提供了流動性支持，也在一定程度上使M2增速有所加快。從全球來看，這種為穩(wěn)定市場而被動注入流動性的做法雖屬無奈，但似乎也沒有更好的辦法。
央行還指出，2015年7月份前后和今年一季度貨幣信貸增長有所加快，主要是貨幣政策適度考慮了逆周期宏觀調(diào)控以及金融穩(wěn)定的需要。從近幾個月的情況看，已經(jīng)出現(xiàn)貨幣信貸逐步回穩(wěn)的態(tài)勢。由于應(yīng)對去年年中股市波動使當(dāng)時M2基數(shù)大幅抬高，因此未來幾個月M2同比增速可能還會有比較明顯的下降，當(dāng)然，這主要也是基數(shù)效應(yīng)在干擾同比數(shù)據(jù)，并不代表真實(shí)的增速，隨著基數(shù)效應(yīng)逐步消失，M2增速將回歸正常。
對于這樣一份報告，分析人士一致認(rèn)為，央行今后一段時間是要真正操作穩(wěn)健的貨幣政策了；從緊不至于，但是繼續(xù)放水就不要再指望了。
財政部5月27日則明確提出“政府可以階段性加杠桿，支持企業(yè)逐步去杠桿”。意思就是，財政部要在貨幣政策保持穩(wěn)健的時候穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)，思路很明顯，全社會的杠桿水平要降下來，首先貨幣放水要管住，不要再加杠桿，不加杠桿的時候要穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)，可以用政府加杠桿的辦法幫助企業(yè)去杠桿，企業(yè)去了杠桿活下來了，最后經(jīng)濟(jì)整體局面向好的時候，政府加上去的杠桿再自然降下來。
對于宏觀調(diào)控的大轉(zhuǎn)換，央行和財政部的角色換位，是一步不得不下的好棋。