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去庫存與產能過剩并存 我國宏觀經濟乍暖還寒

　經濟企穩態勢漸明，越來越多的機構認為經濟三季度完成筑底后有望出現反彈。一些上游行業相關人士對中國證券報記者表示，10月以來企業去庫存趨勢明顯，補庫存現象有所增多。但業內人士認為，目前經濟企穩基礎并不牢固。雖然短期看穩增長政策效果會繼續顯現，但長期而言經濟自主修復尚需時日。一些行業出現的補庫存跡象仍存變數，有機構認為經濟周期可能已脫離正常的存貨周期。
　  
　  鋼鐵水泥庫存居高不下
　  
　  中國證券報記者調查發現，需求疲軟與產能過剩兩大陰影依然籠罩在鋼鐵和水泥行業。
　  
　  河北唐山是國內鋼鐵行業較大的生產中心之一，素有“全國鋼鐵看河北，河北鋼鐵(000709,股吧)看唐山”之說。今年前三季度，唐山的鋼鐵行業經營狀況不容樂觀，由于鋼價明顯下降、需求疲軟，大量唐山民營中小鋼廠停產。從今年10月開始，唐山鋼鐵企業的經營狀況有所改善，但并沒有持續多久。
　  
　  浙江物產國際貿易有限公司唐山分公司的業務主管董斌認為，今年遇到了他從業以來最差的鋼材行情。董斌對中國證券報記者介紹，今年前三季度唐山的鋼廠一直處于去庫存的狀態，到了9月，前期的庫存基本消化完畢，10月開始企業出現明顯的補庫存活動。“今年9月時鋼坯跌至每噸2700元的低位，這個價錢肯定是賠錢的。到了10月，鋼坯價格漲到每噸3300元。唐山的鋼鐵廠10月幾乎全都開足產能生產。”
　  
　  然而，剛剛開始的補庫存跡象并沒有得到鞏固，11月鋼材價格又出現回落，鋼坯價格回落到每噸3030元的價位。唐山的鋼廠又開始控制產量。“目前利潤空間十分有限，但只要不是明顯虧損，我們會維持生產。不過，現在庫存又回到高位，我們預計未來的需求很難匹配現在的產能。”
　  
　  水泥行業與鋼鐵行業情況十分類似，都是前三季度經歷去庫存周期后，今年四季度開始出現補庫存跡象。水泥行業的補庫存同樣沒有得以持續，從今年11月開始，水泥的價格再度回落，水泥行業再次主動限產。
　  
　  中國水泥協會數字水泥網總裁陳百林對中國證券報記者表示，9月以來華東和華南地區的水泥行業庫存出現明顯下降，銷量出現明顯反彈。“8月，很多小水泥廠還處于停產狀態，那時不僅庫存高企，而且水泥價格跌入10年來的最低。到了9月水泥需求明顯增加，曾經停工的小型水泥廠紛紛恢復生產。”
　  
　  不過，11月以來，水泥庫存再次高企，水泥價格較10月也有所下降。陳百林表示，目前水泥處于一個比較合適的價位。“廠家能夠取得一定的利潤，但價格并不具備上漲的空間，畢竟這個行業的產能明顯過剩。”
　  
　  庫存周期呈現非典型性
　  
　  水泥和鋼鐵行業的現狀說明企業庫存回補僅僅是階段性回補。華泰證券(601688,股吧)對未來需求的改善幅度和持續性表示擔憂，認為目前經濟可能已脫離正常存貨周期。
　  
　  華泰證券認為，目前中國經濟存在一種“債務緊縮需求”。“政府、企業、家庭、銀行都有較高的杠桿比率，如果未來經濟發展需要在現有基礎上繼續增加杠桿比率，難度會很大。同時，全社會整體資本回報率在下降，由于邊際效率遞減，繼續追加投資只能導致資源低效率堆積，還會增加未來的風險。”華泰證券還認為，企業的債務壓力也會對補庫存的行為產生影響。當企業完成去庫存，最先想到的往往不是補庫存，而是降低資產負債率。雖然去庫存已經進行了一段時間，但是實際的庫存量依然處于高位。如果經濟轉型順利，新經濟(310358,基金吧)企業的庫存周期與舊經濟企業的庫存周期可能不會實現完全對接。
　  
　  除此之外，宏觀經濟形勢好壞直接反映了市場需求的調整，經濟“寒冬”效應影響著企業對產品庫存與銷售關系的調整。瑞信亞洲區首席經濟學家陶冬認為，隨著民營資本在制造行業的利潤空間逐漸降低，加上企業勞動力成本上升、產能過剩等問題尚未解決，宏觀經濟形勢很難快速好轉。“貨幣政策尚難刺激民間投資熱情，民營經濟整體的不活躍才是核心問題。”在陶冬看來，經濟長期低迷在壓縮企業利潤空間同時，也使現金流異常緊張，同時企業間相互擔保風險在積聚，只有結構性改革才能真正使企業走出困境。
　  
　  不過，也有業內人士認為隨著企業去庫存逐漸進入尾聲，企業出現補庫存活動有望開啟市場行情。企業從去庫存到補庫存的轉化，需要的僅僅是時間。興業證券(601377,股吧)認為，存貨見底往往滯后于經濟見底1-3個季度，原因在于存貨調整到合理水平需要時間。這也預示著當經濟走出底部之后，此前制約經濟的去庫存效應將轉為補庫存，對經濟回升產生正向拉動。
　  
　  此外，PPI指數也是觀察庫存周期變化的重要指標。瑞銀近日發布報告稱，由于目前全球范圍內流動性異常充沛，為大宗商品價格的回升帶來可能。同時，部分原材料行業如鋼鐵、煤炭、有色金屬的產能過剩不會制約PPI的反彈。待四季度PPI回升后，今年四季度到明年第一季度，企業庫存有望出現回升。
　  
　  去庫存壓力未根本緩解
　  
　  “經濟企穩態勢已明”成為近期各券商研報的關鍵詞之一。近期，國家統計局服務業調查中心、中國物流與采購聯合會公布的11月中國制造業采購經理指數（PMI），創下7個月新高，這是該指數連續第三個月出現回升。11月匯豐PMI創下13個月以來新高。
　  
　  不過，如果仔細觀察細分指標，不難發現目前經濟回暖的困難依然存在，未來經濟增長的改善幅度以及持續性依然值得憂慮。受制于需求增長的不及預期和庫存壓力的增長，國家統計局與中國物流與采購聯合會公布的PMI數據顯示生產活動擴張出現放緩跡象。11月新訂單指數為51.2%，比上月上升0.8個百分點；但生產指數為52.5%，較上月上升僅0.4個百分點。雖然10月多個行業進入去庫存周期，但11月的庫存水平再度高企，庫存壓力的持續加大是企業不得不放緩產能擴充步伐的一個重要原因。券商認為，11月產成品庫存已經連續三個月走高，表明現階段企業產能過剩的問題依然十分突出，由于需求的增長趕不上產能擴張的恢復步伐，受制于庫存壓力，企業不得不主動對產能加以控制。
　  
　  業內人士認為，企業對于市場預期的好壞，同樣會直接影響庫存調整行為。在現實情況中，經濟越好，企業越容易樂觀，從而提高庫銷比；反之經濟形勢越差，企業會表現越悲觀，把庫銷比壓得過低。
　  
　  今年企業普遍采取了去庫存措施，但到目前為止，去庫存的壓力沒有得到根本緩解，企業對未來市場環境仍信心不足。一些機械設備企業負責人表示，他們的上游客戶企業由于訂單大批下降，企業縮產的意愿仍比較強烈。從事器械設備銷售的工程師尹海兵認為，對于機械企業而言，一般都會跟蹤訂單來制定企業的生產計劃，即便存在庫存壓力，現在也都在進行庫存的縮量管理。“比如在一些電子設備行業，企業會選擇將原先的10萬元庫存壓縮到1萬元，大中型的企業一般都會比較理性地控制生產能力。盡管市場方面說有回暖，但大多數企業還是選擇走一步看一步。”
　  
　  此外，帶動制造業經營活動回升的內在動力正在減弱。由于需求未呈現有效放大，國家統計局公布的PMI數據顯示產業鏈中上游企業產能擴張步伐已有所放緩，庫存壓力加大。當前制造業需求的增長主要來自于基建投資的拉動，而基建投資對制造業的拉動效應沿產業鏈中上游向下游傳導。如果未來實際落地的基建投資規模有限，產業鏈下游企業的需求將逐步趨緩，重工業主導的企業補庫存活動或將告一段落。
　  
　  有券商策略分析師認為，當前要解決企業盈利下降、負債率高的現狀，可能的途徑仍是通過擴資產、增盈利的通脹模式解決。這也是近期市場反彈的一個主要原因。但用通脹模式來解決企業難題并不是科學方法，難以推動經濟持續健康發展，通脹模式絕非良策。