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定增寵兒變“棄兒” 基金“乾坤大挪移”

自今年減持新規發布之后，定增市場風云突變，隨之而來的后遺癥逐漸顯現。對參與定增項目的公私募基金經理而言，當前定增產品可能頻頻出現無法在存續期內完成減持的情況，一些之前多次參與定增項目的私募人士表示，現在已經完全不做定增業務了。另外，隨著一些優質上市公司開始將目光投向可轉債融資渠道。公募市場中很多定增基金也開始嘗試轉型可轉債投資。不管是機會還是挑戰，此前的定增投資熱正在降溫，市場逐漸回歸理性。

部分資金退出定增投資

“反正我已經不做定增這塊業務了。”在差不多三個月之前，一位私募投資經理楊文(化名)尚頻繁在各地奔波出差，參與多個定增項目，不出差的時候，也是手不釋機；或是向他咨詢定增業務，又或者和他商量具體事宜的人“冠蓋相屬”。而從兩個月前開始，他和合作對象的電話交流內容從溝通具體事宜轉變成了想辦法。“我會問他們，他們也會問我，還有什么辦法可以‘玩下去’。”楊文告訴中國證券報記者。

然而，從還在嘗試創新、轉型，到完全放棄這部分業務，楊文經歷了不到兩個月的“乾坤大挪移”。“現在的市場環境變了，就像是用本來計劃存余額寶的錢拿去存了銀行定期，你說還能‘玩’得下去嗎？”他這個比喻，指的是定增市場的流動性在降低，這也使得很多原本想參與進來的資金打起了退堂鼓。

5月27，《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》(簡稱“減持新規”)發布。其中，減持新規規定對于非公開發行股份的鎖定期由一年變為兩年，鎖定期滿12月以后再過12月只能減持50%，必須第三年才能全減持完，鎖定期數增加了一年；其次在原有的減持限制比例下新增大股東和特定股東三個月內集中競價減持不得超過總股本1%，大宗交易減持不得超過總股本2%；到期贖回風險和流動性降低帶來的折價補償風險也隨之加大。減持是自今年2月中旬的“再融資新政”后，定增項目遭受的第二次“重創”。

在三個月時間內，楊文所經歷的僅僅是定增市場這塊大蛋糕的一個縮影。新規實施兩個月后，由于定增周期的延長，市場中一系列的后續影響正在逐漸呈現。

8月以來，不僅有基金公司宣布暫停旗下產品即將到來的申購、贖回開放日，也有定增基金宣布募集失敗。華南一家基金公司人士告訴中國證券報記者：“都不知道怎么退出，根據新規測算，未來的定增基金封閉期至少要設2.5年，基金資產變現能力弱，可能會影響到投資者進行贖回操作。”而隨著定增基金的陸續到期，在未來還會有更多定增基金暫停申購、贖回開放日的案例出現。有市場分析人士認為，通過程序延長產品封閉期、修改投資方案，可能是定增基金目前急需解決的問題。

而私募機構同樣面臨困境，今年1月剛剛成立的國聯證券旗下產品“國聯定增寶5號”日前進行了提前清算。該產品原計劃存續2年。新規出臺后，有很多產品可能出現無法在存續期內完成減持的情況。“只能選擇清算了。”有私募人士告訴記者。

國泰君安證券認為，減持新規將加速引導定增回歸長期價值投資。定增投資周期的延長將導致定增市場吸引力的下降，定增市場資金將加速退出，作為定增流動性補償的折價率有望提升。同時，發行期首日定價+解禁后減持受限，定增項目發行難度進一步提升，定增規模將進一步縮減。定增市場在再融資新政后正在逐步回歸長期價值投資。

據統計，2017年二季度，公募基金參與定增項目累計申購資金為485.66億元，與去年同期714.21億元相比減少32%。另據國泰君安最新統計數據，減持新規之后上市公司新發預案融資規模大幅下滑，目前月均融資規模由高峰期的3000億元以上大幅下滑到500億-600億元左右。

定增市場回歸理性

在2017年以前，定增項目的折價套利優勢讓各路資本蜂擁而至，成為資本“寵兒”。自2013年底第四次新股發行體制改革后，新股的募資規模受限，這導致新股上市后仍有較強的融資需求，最終表現為定增市場的火爆。2014年至今發行的852只新股中，成功實施定增的有121只，其中首次定增日期距上市不足18個月的共有62只，占比為51%，首次定增日期距上市超過18個月的有59只，占比49%，定增已經成為新股再融資的重要工具。

相關統計數據顯示，自2006年至2015年底，定增市場年度平均收益率為37%，其中約14%來源于定增折價。而隨著2016年再融資熱爆發，2016年一年期定增項目的解禁收益降至為15.57%。

國泰君安證券認為，新規之后，目前定增市場已基本回歸理性。主要的標志有兩個：一是上市公司新發預案融資規模大幅下滑，基本上與目前定增實施的規模相匹配。定增的“堰塞湖”現象就逐步消除；另一個標志是資金的熱潮退卻，一年期定增平均折價率在定增規模回歸正常的前期回升到10%以上。定增回歸理性，成為一個長期的投資市場，短期來看存量的高折價周期股定增項目還比較多，短期折價率還有上升的空間。目前定增一級半適合長線資金參與，二級市場相對一級市場而言參與機會性價比更高，目前推薦大家關注優質定增項目發行前的二級投資機會。

中國證券報記者了解到，雖然部分資金和業內人士選擇退出定增市場，但也有機構仍在堅持。相關統計數據顯示，5月減持新規出臺之后，6月僅有7只產品發布相關公告。而三季度以來，定增基金數量小幅回暖，截至8月18日，共有38只基金產品相繼公示參與定增，九泰、大成等基金公司身影頻現。

8月18日，大成基金和九泰基金同時發布投資非公開發行股票的公告，宣布參與寧波高發（603788）的非公開發行，并已獲配股份。本次寧波高發非公開發行股票的價格是38.51元，發行數量約2295萬股，封閉期12個月。此外，易方達、建信等四家公募也參與了此次認購。

7月25日，洛陽鉬業（603993）公告稱，公司以每股3.82元的價格完成180億元的定增資金募集，定增股限售期為12個月，該定增創下今年定增規模紀錄。從公告中可以看到，洛陽鉬業此次定增吸引了16家機構報價，其中有10家基金公司、2家基金子公司。

最終中標的8家機構中，除了作為私募股權投資基金的中國國有企業結構調整基金股份有限公司(下稱“國調基金”)外，北信瑞豐、建信、博時、紅土創新、泰達宏利、民生加銀和信誠7家基金公司榜上有名，分別獲配10.26億股、7.77億股、5.26億股、5.19億股、4.78億股、4.72億股和1.74億股。

從洛陽鉬業本次參與者結構來看，產業投資者、國調基金等戰略投資者再次進入獲配名單。對此，博時基金表示，在定增投資中秉持“精選個股、價值投資”的理念，始終堅持定增產品的主動投研管理，以公司深度研究和價值判斷為核心，淡化簡單折價套利。

博時基金特定資產管理部總經理歐陽凡認為，隨著折價套利結束，“發行首日定價”將成為常態，折價逐步收窄，鎖定期延長，定增市場對管理人的投研能力與資金實力要求更高，定增管理機構強者恒強。定增市場的項目、資金等各類優質資源會向經驗豐富、規模穩定、客戶資金風險偏好匹配的主動管理型基金管理機構聚集。

可轉債投資或迎爆發期

有業內人士分析，盡管定增市場遇冷，但上市公司再融資功能并未受阻，轉債發行提速為主動管理機構提供了更好風險收益比的資產。

楊文透露，公募市場中有許多定增基金經理選擇放棄定增項目，轉而投資可轉債。“雖然現在的比例還不算大，但這已經是一個趨勢了。”他說。

據統計，再融資新規2月17日出臺后，截至7月末，定增發行規模同比下滑53%，可轉債規模的同期增幅則超120%。與此同時，可轉債的融資占比顯著提升，從2015年的0.58%提升到了2016年的1.07%，今年6月中下旬則達到3.7%。同時，截至7月31日，2017年共有74家上市公司發布可轉債發行預案，規模共計1929億元，預案數目和金額均遠超2016年全年。截至7月31日，我國上市流通的可轉債僅有20只，但排隊發行的可轉債已達82只，市場即將迎來大規模擴張。可轉債正在取代增發，成為上市公司融資的新選擇。不過，對于入場時機，基金經理存在分歧。

可轉債市場的火爆主要源于其兼具股權和債權雙重屬性。從某種意義上來說，可轉債可分解為債券加股票看漲期權，其中股票看漲期權又可以分解為：可轉股條款(投資者的期權)、可贖回條款(公司的期權)、可回售條款(投資者的期權)、向下修正轉股價(公司的期權)。也就是說，可轉債既同普通債券一樣有固定的期限和利息，在轉股后又具有普通股的所有特征。對發行人來說，發行可轉債成本低廉，轉股后可以達到類似定增的效果；對投資者來說，可轉債是其參與權益投資的渠道，兼具股債屬性，進退自如。

中信建投證券認為，“可轉債+次新股”是值得大家重點關注的板塊，對于發行可轉債的次新股，無論是股票本身還是可轉債都存在相應的投資價值。投資邏輯在于對于次新股在IPO新增產能尚未完全消化完成的背景下加快節奏繼續擴充公司現有業務產能，從內部人信息的角度以及產能消化預期下公司未來業績增長彈性以及確定性更高。

招商基金近期表示，可轉債方面，展望8月份，預期短期市場風格依然圍繞價值型品種，但前期漲幅較大的板塊存在分化的可能；同時創業板指數年初以來持續下跌，部分品種逐漸顯露投資價值。轉債方面，受正股上漲驅動，金融類、周期類轉債表現較好，后續主要投資機會仍需關注正股。未來新發轉債將采用信用發行方式，轉債供給將顯著提速，預期將為存量轉債帶來更好的投資機會。