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做空集團聯合獵殺中國赴美上市民企

　編者按/去年下半年以來，東方紙業、大連綠諾、大連傅氏等赴美上市的中國民營企業頻頻遭受做空集團的聯合打壓，市值從數億美元縮水到幾百萬美元的水平，而做空者卻在背后享受大餐。寄希望于海外淘金，卻意外遭遇洗禮，背后是中國企業對美國資本市場法律漏洞和潛規則的忽視。這對于很多夢想赴美上市圈錢的中國企業來說，無疑敲響了一次警鐘。
　  中國概念股受到全球投資者追逐的同時，卻在美國資本市場上經歷著血雨腥風的洗禮。從去年7月初，東方紙業(AMEX：ONP)被質疑財務造假開始，到去年12月初大連綠諾(NASDAQ：原代碼RINO)被打回粉單市場(RINO.PK)，再到大連傅氏(NASDAQ：FSIN)因私有化接受調查。幾個月之內，這些曾經市值數億美元的中國民營企業被“打”到幾千萬甚至幾百萬美元的水平：一場專門針對赴美上市中國民營企業的做空“陰謀”逐漸顯露。
　  “空”襲警報拉響
　  “這樣的洗禮不僅在中國年輕的金融市場上未曾見過，即使在已有200多年的美國金融市場上也非常罕見。”在華爾街有著16年相關從業經驗的紐約國際集團總裁本杰明•衛感嘆道。
　  資本市場上的操作可以分為做空(即手上沒有股票而賣出借來的股票，期望股票價格下跌來賺取中間的差價利潤)和做多(即正常買入股票，期望股票價格上漲而高價獲利)兩類。美國主要的大型養老退休基金基本上以做多為主，當然，還有一些專門做空中小型上市公司的小型投資者和中小型的對沖基金。
　  很不幸，一些中國赴美上市的民營企業成為這些做空者的獵物。
　  今年1月22日，來自哈爾濱的天一醫藥集團(NASDAQ：CSKI)受到來自得克薩斯做空者的猛烈抨擊，他們認為，“該公司的庫存銷售速度不符合常理得快”。雖然天一藥業完全駁斥了該指責，但是自從受到質疑以來，該公司股價已經從10美元跌落到了5美元。
　  而2010年7月MuddyWaters研究公司的一份報告稱，位于河北保定的東方紙業的多項財務指標被夸大了幾十倍。經過近半年的斗爭，經過四大會計師事務所之一的德勤審計師和相關律師的獨立調查，去年12月底，獨立委員會調查結果全方面否定了MuddyWaters提出的“財務造假”的質疑。然而，該公司股票從14美元直落到4美元的低位。MuddyWaters研究公司在發布報告初期就持有大量東方紙業的空單，獲利巨大。
　  大連綠諾也未能逃脫厄運。納斯達克原上市公司大連綠諾在去年11月11日被MuddyWaters公司質疑財務造假。綠諾主動將股票停牌，其審計師FrazerFrost會計師事務所向美國證監會提供文件稱，該公司CEO已經在電話里承認其中大約有20%到40%合同是有問題的，而這種無法解釋其實源自于中美商業文化的差異。隨后，大連綠諾被納斯達克摘牌，退到粉單市場，股價由最高時候的30多美元跌落到2美元附近。MuddyWaters研究公司自去年9月份就大量做空大連綠諾，收益可以說是“大獲全勝”。
　  除了上述三家公司遭遇了做空者的猛烈襲擊之外，還有數家中國公司遭遇了同樣的做空，即使沒有問題的公司也遭遇了嚴格審查，或者股價受到了強大做空寒流的沖擊。
　  聯合獵殺
　  中國在美上市公司已經不是第一次也不會是最后一次遭遇這樣的考驗。早在2006年，曾在紐約、倫敦和法蘭克福三地上市的中國民營企業——西安楊凌博迪森曾經就遭遇了類似的事情，幾個月之內股價就從十幾美元直接跌落到幾十美分，被美交所摘牌到粉單市場，引發了美國投資者大量的集體訴訟。
　  2008年夏天，這些訴訟總算結束，紐約南部聯邦法院駁回了所謂投資者對博迪森所有集體訴訟的指控，認為企業無任何過錯。但是，博迪森再也回不到主板市場，將近3.5億美元的市值也灰飛煙滅。
　  為什么中國公司在國際資本市場上屢次遭遇如此大規模的打擊和摧殘呢?對此本杰明•衛表示，“對于做空集團來說，他們也有著專業化的分工，類似于這次發起首攻的MuddyWaters研究公司來說，他們只是吹響了做空的號角。一些小調查研究公司，由于自身資金有限，只能小額參與拋空，而幕后的真正操作者是大量聯合起來一起對付被拋空公司的中小型對沖基金，他們才是做空的主力。”
　  因為信息的不對稱性，中國民營企業對美國資本市場了解甚少，同時，美國投資者對中國民營企業了解更少得可憐。基于小型研究公司發布研究報告的引導，在小研究公司、媒體小報和賣空的中小型對沖基金的合力下，襲擊中國公司的行動極容易得手。而且，他們之間往往還有著利益交換以鞏固他們的同盟關系。
　  MuddyWaters研究公司就明確表示，它們是可以基于合同規定向機構投資者提供研究報告的。在這次做空者襲擊中國民營企業的過程中，即使是公司本身的獨立調查委員會和公司雇傭的德勤審計所的獨立財務審核已經推翻了MuddyWaters研究公司對東方紙業的所有指控，但是，沒過幾天，《巴倫周刊》仍然再次就類似的問題指責東方紙業，導致該公司的股票反彈乏力，始終徘徊在四五美元的水平。和其最高股價相比，投資者損失了幾億美元的市值。
　  禍起法律漏洞
　  之所以這么容易得手，做空者也是充分利用了美國資本市場的游戲規則和法律漏洞。兩年前，美國證監會對做空原則的限制做了更改，原來的做空只能在股票的賣價上做空，不能直接將做空的(借來的)股票直接賣給投資者，這一規則的改變成了做空者的利器，大大降低了做空者的成本。
　  對于絕大部分美國上市的公司，每天股票交易量只有幾千股到幾十萬股之間。如果一只這樣不活躍的股票每天有上萬股做空賣單出現，股價下跌10%或者更多是很容易的事情。
　  此外，美國資本市場一些游戲規則給這些做空者大開方便之門。大部分大型基金對自己的投資對象有一定的要求，比如很多大型基金在公司章程里就明確表示，基金投資的股票股價必須達到10美元以上的水平。一旦股價長期低于10美元，根據自身的規定，很多大型基金不得不做出斬倉(投資者為避免損失擴大而低價賣出股票)的行動。
　  一個值得關注的現象是，很多發起攻擊的小型研究公司都在美國以外。“由于這些小研究公司曾經在美國市場上興風作浪，在美國證監會出重拳治理之后，它們逐漸轉向了海外。MuddyWaters公司便是一例，該公司主要負責人CarsonBlock的父親BillBlock是美國加州洛杉磯一家小研究公司W.A.B.capital公司的老板。”一位有30多年經驗的老投資銀行家對記者表示。
　  “因為CarsonBlock并沒有撰寫相關投資報告的執照，他們不得不轉到中國香港以逃避美國法律的制約。即便他有相關的執照，以他對東方紙業做的事情，在美國，他將被調查并很可能被送進監獄。”該人士表示。
　  監管層“幫倒忙”
　  當中國民營企業遭遇“空”襲初期，做空者最希望引起監管者的注意，最好是監管者對上市公司提出調查的要求和必須的解釋。一旦監管部門介入，問題馬上就變得復雜了，因為這樣的解釋和調查經常歷時半年甚至一年。在這段時間里，做空者將享受一頓大餐，即使公司沒有問題，也將損失慘重，比如上述東方紙業市值損失一半以上。
　  事實上，很多做空中國公司股票的投資者到中國沒有來過一次。比如最近做空天一藥業的得克薩斯投資者Bird就從來沒到過中國大陸，他最近的一次靠近中國大陸是在50年前的1959年，曾經到過香港一次。他做空中國股票的信息都來自紐約靠做空股票賺錢的一個叫做Asensio的人。“Asensio在2006年就已經被美國金融監管局(FINRA)禁止在美國從事證券經紀業務了，原因就是他曾經發布過誤導投資者的研究報告，而且拒絕配合美國監管部門對他的調查。有這樣嚴重不良記錄的這個人，也是從來沒有到中國來過一次。”本杰明•衛表示。Asensio自2009年4月到現在一直不停地發布對天一藥業的負面做空研究報告。
　  此外，中美會計準則的差異以及在中國進行的避稅措施也有可能成為做空者攻擊的目標所在。比如，MuddyWaters研究公司就是調查了大連綠諾上報給中國稅務部門的財務數據并與其在美國公布的數據作比較，發現二者差距非常大——前者的收入比在美國公布的收入低94.2%。對于做空的MuddyWaters研究公司來說，顯然認為前者更可信。
　  “甚至包括監管者，比如納斯達克主管公司從OTC升板到主板市場的相關工作人員，多數基本上沒有出國的經歷，更別提到中國親自去了解這些在交易所上市的這些民營企業了，他們做出的很多至關企業和股東利益決定的信息來源就是小研究公司發布的所謂研究報告和其他媒體的報道，而這些機構和個人也很少去實地了解一家企業，在撰寫報告和文章的時候，沒有任何的盡職調查，甚至這些機構和個人連相應的資質都不具備。”本杰明•衛透露。
　  觀點
　  如何在美國資本市場站穩腳跟
　  秦楓
　  大家也許不會想到的是，最早被大型金融機構做空的股票居然是一家全球知名公司——微軟(NASDAQ：MSFT)。早在2005年，就有華爾街多位分析師認為，微軟會在3到5年內衰退成一家市值低于100億美元的公司，然而，直到今天，微軟的市值仍然高達2500億美元，位居納斯達克前5大公司行列。
　  可見，做空并不可怕，關鍵是上市公司自身的素質必須過硬，而且有合理正確的應對策略，才可以保證自身不受到做空者的傷害。中國企業如何避免在美國資本市場遭遇做空風險呢?
　  首先，要選擇適合自己的交易市場。近幾年來，隨著國內經濟的繁榮，大量中國民營企業迅速發展到年銷售額超越億元甚至十億元的規模，中國民營企業尋求金融市場支持的愿望越來越強烈。
　  對于中小型企業來講，OTCBB(Over the Counter Bulletin Board)系統是一個不錯的選擇。OTCBB即場外柜臺交易系統，又稱布告欄市場，是由NASDAQ的管理者全美證券商協會(NASD)所管理的一個交易中介系統。OTCBB帶有典型的第三層次市場的特征。OTCBB具有零散、小規模、上市程序簡單以及費用較低等特征，因此頗受中小型民營企業歡迎。自2005年以來，就有超過350家中國民營企業在美國OTCBB上市。
　  如果企業具有相當的實力，紐交所是不錯的選擇。由于納斯達克多級市場的存在，使得監管力度不如紐約交易那樣嚴格。“最近上市的兩家中國互聯網公司，優酷(NYSE：YOKU)和當當網(NYSE：DANG)也都選擇了到紐交所而非納斯達克上市。這暴露了納斯達克對其交易所內上市和交易的公司保護力度明顯不夠，當然也是由于他們對中國企業缺乏了解。重權在握的納斯達克審批人員從來沒有來過中國。納斯達克的所有中國人員大部分是該股市市場部門的推銷人員，都是沒有任何上市審批權的人員。”多位市場人士對此一致表示。
　  其次，企業要做好自身的監管，不給做空者以機會。雖然從OTC市場轉板納斯達克或者紐交所等主板市場上市的方式節約了企業上市成本，OTC市場的監管環境也相對寬松，但是，赴美上市的企業并不能因此而放松對自身的要求，而是要做的更好，以爭取早日升板，即使在主板市場，也要爭取做一個內控良好和遵紀守法的公司，不能給做空者以任何的借口和理由做空。
　  第三，上市之后，為了保護好自身的上市資格和股票價格，赴美上市的企業應該尋求能夠保護和支持公司股票的機構合作。“維護在美國上市的過程，也是一個‘斗智、斗資本實力和斗經驗’的過程。只要企業合法合規的經營，并且能夠實現應有的增長目標，我們就可以放心大膽地支持這類上市企業。”
　  第四，中國赴美上市公司必須遵守美國資本市場的規則和法律。在中國，為了減少繳納的稅金，很多民營企業隱藏利潤，向工商部門報告的數據與在美國上市公司報告的數據相差很大，比如大連綠諾曾經做的財務報告。這將給予做空者一個強有力的證據。
　  要想在美國的資本市場立住腳，中國公司必須注重自身的成長性建設，因為美國投資者看好新興市場，就是看好其潛在的成長性。企業良好的成長性將會給企業的未來發展帶來無窮的機會。在美國市場上，成長性好的公司可以無數次的融資，很多企業經常融資4到5次，總金額可以達到上億美元，以后出現數億美元的也不奇怪。中國經濟發展的進步潮流是誰也不可逆轉的。