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中國當下最為突出的兩大金融風險

中 
　  國經濟處于高速增長向平穩增長的“換擋期”，全面深化改革也在走向“深水區”，這使得宏觀經濟穩中有險，穩中有憂。尤其是去產能化帶來的金融風險以及房地產下行帶來的地方債務風險，成為當下最為突出的兩大金融風險。如果說銀行不良資產余額和比率的上升還是漸進的話，則房地產下行帶來的地方債務風險更為核心和更急需化解。
　  
　  筆者認為，為化解上述風險，建議由地方政府適時調整住房限購政策，加速要素市場體系建設和環境保護，推進以個人住房按揭貸款為先行的信貸資產證券化改革，減持壟斷行業的國有股以推動混合所有制，將外匯儲備以主權債投資為主，改為主權債投資和世界500強企業股權投資并重。
　  
　  金融體系的總體風險
　  
　  筆者認為中國金融體系存在以下風險：
　  
　  1．美聯儲量寬加速退出和資本流動逆轉的風險。
　  
　  目前美聯儲在加速量寬的退出節奏，美聯儲加息周期的降臨可能比預想的更早，最早在2015年中期美聯儲就可能嘗試加息。在此進程中，可能帶來的金融風險之一是股市和債券價格的持續下跌。風險之二是國際資本加速撤離包括中國在內的新興市場國家，2013年，占新興市場國家國內資本不足0.8%的熱錢外逃，就引發了這些經濟體匯率波動超過20％。中國目前面臨類似壓力。
　  
　  2.經濟增長繼續下行和調控能力弱化的風險。
　  
　  從2010年三季度開始，中國經濟步入持續下行軌跡，不論從國際經驗看高速增長期后的平穩增長期，還是從中國經濟內生增長動力看，2015~2020年間增長中樞從之前的10％增長平臺下行到6％的可能性較大。
　  
　  目前經濟仍在持續下行中。面對經濟增速的持續下行，政府的調控能力在弱化。目前投資的75％、消費的85％是由民間投資和私人消費形成的，政府進一步刺激投資和消費的政策儲備、項目儲備和政策效果等都趨于弱化，經濟增長較快時被掩蓋的問題，尤其是投資效益的下滑和刺激政策的負面影響，都將加速暴露，推動金融體系和影子銀行系統風險的暴露。
　  
　  3．化解產能過剩矛盾的金融風險。
　  
　  制造業產能過剩已是不爭的事實，其中被頻繁提及的是鋼鐵、新能源、造船、水泥、平板玻璃、有色和煤炭等。粗略估計這些行業涉及的不良資產，鋼鐵為2萬億元，新能源為1.5萬億元，造船為5000億元，煤炭為5000億元，水泥、有色和平板玻璃約為1萬億元，加總約為5.5萬億元。可印證的估算是，假定2009~2013年固定資產投資中的10%為效益低下的不良投資，扣除基建投資和房地產投資，則產能過剩行業的不良資產也在約5萬億元。
　  
　  和1998~2002年化解過剩產能相似的是，這輪化解產能過剩的核心矛盾仍在于誰來埋單和如何解決失業等社會問題。在很大程度上，政府將集中精力化解社會矛盾，而將不良資產問題推向以銀行為主的金融機構。
　  
　  4．房地產整體供過于求的金融風險。
　  
　  房地產整體供過于求的拐點出現在2013年，目前已經顯露得比較充分。中國房地產從1998~2013年長達15年的快速增長，得益于貨幣化、城市化和人口總量和結構的變化。從貨幣化而言，未來中期貨幣政策保持中性，利率市場化加速推進的可能性較大，這使得房地產的租售比被迫從超過40倍向常態修正，這意味著房租上升和房價下跌；城市化仍在推進，但向大中城市流動的新增人口收入重心已下移，或者說過去15年有能力的中高收入群體基本已流入城市；新近人口普查顯示總和人口出生率的低下，1985~1992年的嬰兒潮時期接近尾聲。這些都是房地產拐點降臨的決定性因素。
　  
　  簡單的線性外推也可以揭示問題，如果房屋在建和銷售面積年均復合增長6％，那意味著2014~2020年需要實現1.05億套的商品住宅銷售，意味著2020年房屋施工面積超過100億平方米。即便不包括保障房的供應，也意味著需要超過3億人從農村進入城市定居，才能消化上述供應。
　  
　  房地產行業涉及的融資大致可以分為銀行融資和影子銀行融資兩大塊。2013年，中國主要金融機構房地產貸款余額為14.6萬億元，其中個人住房貸款余額為9萬億元；房產開發貸款余額為3.5萬億元。估計中國影子銀行系統的規模大約在18萬億元，其中涉房融資占到約8萬億元。兩項合計金融體中的涉房開發貸約為11.5萬億元。應該說，排除房價暴跌導致按揭貸款不安全的因素，如果中國房地產能夠軟著陸，則其對中國金融體系的沖擊，不至于引發系統性金融危機。或者說，接近20萬億元的開發貸和按揭貸，盡管相當于M2余額約20％，但總體風險狀況較為可控。
　  
　  值得指出的是，制造業融資很大程度上也是以工業用地、廠房設備等為融資的抵質押物。發生房地產泡沫時，抵押品價值的下跌不僅影響商品房市場，也影響到制造業融資的安全，并且后者的脆弱性更大。中國房地產具有軟著陸的諸多有利條件，但如果政策操作方向有失誤，比如未放松限購反而推出房地產稅，則行業前景就難以預料了。
　  
　  5．地方債務高企和償債能力脆弱。
　  
　  如果說房地產趨弱對金融體系構成的風險尚不是系統性的話，則對地方債務風險的影響可能會極其嚴峻。以2013年為例，地方財政收入為6.9萬億元，支出12萬億元，中央對地方的財政轉移支付為5.1萬億元。僅在影子銀行系統中，地方融資約為8萬億元，加上在銀行表內的規范融資，地方政府債務利息負擔每年不低于1萬億元，償債利息明顯超出了地方每年可用財力的增長額。在經濟轉型期，地方債務更多地只能依賴債務滾動，或者出售地方國有資產才能緩解。
　  
　  地方債務風險積累至今未曾爆發，土地財政發揮了關鍵性作用。在2013年的地方財政收入6.90萬億元中，地方政府的土地出讓款為4.12萬億元，此外，契稅、土地增值和耕地占用、城鎮土地使用等其他涉地稅費約1.06萬億元，地方政府從房地產直接汲取的財力約在5.2萬億元。或者說，土地財政構成了地方財政收入的75％,地方政府的財政支出結構大致是：土地財政占四成，中央財政轉移支付占四成，地方稅收僅為兩成。在這樣的背景下，房地產的調整可能會引發地方債務風險的區域性甚至系統性風險。
　  
　  除上述因素外，利率市場化對中國銀行系統也帶來較大壓力，使得區域性銀行的資本補充渠道匱乏和資產收益水平萎縮。這有可能帶來未來中國銀行業的兼并重組，但和上述因素相比，銀行系統因自身問題出現系統性風險的可能性較小。
　  
　  政策建議
　  
　  鑒于此，筆者提出如下政策建議：
　  
　  一、 房地產限購限貸政策適當微調。
　  
　  從2005年在全國逐步實施土地招拍掛以來，房地產調控政策從限制供給轉向限制需求，造成了目前嚴厲的限購限貸、認房認貸的格局。其中，限購政策也限制了相當多的剛性以及改善型需求的釋放。筆者建議將限購政策放權至地方政府，由地方政府在防范房地產整體風險、維持行業健康穩定發展的前提下，因地制宜地適時對限購政策進行調整。同時土地供應應該綜合考慮房地產對土地目前和未來的需求，不宜大幅增加土地供應規模。
　  
　  二、加速國有股份的減持。
　  
　  在經濟下行期，政府調控能力的弱化反映了權力剝奪資本還是資本制衡權力的矛盾。目前仍帶有壟斷色彩的行業往往具“網絡化”的特點，例如金融、電信、石油、鐵路等。在產業網絡化和市場集中化的特性下，放開局部對打破壟斷的意義（例如某一段鐵路的設計施工和營運）相當微弱。這些壟斷行業的國企也很難形成真正的公司治理。根據十八屆三中全會“混合所有制”的設想，有必要推動股權層面的改革，即進一步減持國有股，使這些行業從資本結構、董事會結構中真正注入混合所有制的市場因素，達到國有、民營和外資“你中有我，我中有你，改善資本回報，共同發展”的局面。
　  
　  三、以MBS（住房按揭貸款證券化）為核心推進信貸資產證券化。
　  
　  經濟轉型期金融體系的不良資產逐步上升，但金融體系的盈利能力卻在逐步弱化，這帶來了宏觀經濟穩中有險、穩中有憂的現狀。在貨幣政策中性的背景下，加速金融風險化解的重要途徑是推動資產證券化，尤其是住房按揭貸款證券化等的進程，使銀行資產負債周轉率提升，盤活貨幣存量，以此加速金融風險的稀釋。
　  
　  其中較為關鍵的是個人住房貸款證券化。途徑有多種，目前國開行向郵政儲蓄機構發行住房金融債券只能是權宜之計，它可能帶來住房債定價和郵儲體系的市場化程度不足等問題。
　  
　  筆者認為，途徑一是推動全國住房公積金聯網進程，并使其轉型成為住房儲蓄銀行，目前不足3萬億元的公積金已呈地方割據化，轉型涉及的利益協調難度較大。途徑二是推動國開行向類似美國“兩房”型機構轉化，既向中低收入階層提供普通住宅按揭擔保，同時也從事按揭貸款證券化工作。“兩房”模式從儲貸、次貸危機以來，其成功和缺陷都很明顯。途徑三是由商業銀行自行通過SPV（特殊目的載體）方式而不是信托方式嘗試MBS。
　  
　  四、推進資源價格體系改革。
　  
　  經濟下行并非中國潛在增長率有顯著惡化，而是全要素生產率提升遲緩、經濟增長質量欠佳和創新能力不足所致。影響中國企業核心競爭力和創新動力的三大因素，一是權力導致行業壟斷，權力對資本的侵占甚至剝奪；二是土地、水、能源、勞動力等資源價格的扭曲，要素價格市場化明顯遲緩；三是對環境的過度透支。金融風險積累的本質，是宏觀經濟運行質量和微觀企業運行效益不佳的必然結果。如果中國企業以過度依附權力、攫取資源、透支環境為三大生存法則，則創新就缺乏基本土壤。以反腐制約權錢交易，以資源價格體制改革制約資源攫取，以總量設限和限額交易機制推動環保，是促使企業走向以創新求發展的前提。
　  
　  五、創新外匯儲備管理體制改革。
　  
　  迄今為止，中國金融體系的風險不僅受制于內部社會經濟環境，也和外部環境相關，未來數年美聯儲的量寬退出的后續沖擊可能加大。建議放松資本管制改革和匯率市場化改革有次序先后推進，而非同時推進；推動外匯儲備以西方主權債投資為主，逐步轉向以主權債投資和全球500強企業股權投資并重。化解央行資產外幣化，負債本幣化的錯配風險；化解外資外貿高成本融資和外匯儲備低收益運用的錯配；化解人民幣對內貶值和對外升值的錯配。