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中國居民可選投資品種回報率全面下降：貨幣利率降至2.5%， 1年存款利率1.75%，貨幣基金收益率低于3%，房屋產(chǎn)租金回報率不到2%...... 就是在這樣一個利率不斷向“零”逼近的時代，過量資金不愿去實(shí)體經(jīng)濟(jì)，只能不斷在金融市場中尋找機(jī)會，各類金融資產(chǎn)總體價格趨于上漲，頂多形成彼跌此漲輪動，眾多分析師認(rèn)為這是中國市場未來“股債雙牛”的根本邏輯。
零利率是長期趨勢
全球各國家的利率趨勢全體在下行，中國的利率創(chuàng)新低只是時間問題，甚至未來零利率才是最終趨勢，via海通姜超：
美國：高收益一去不復(fù)返。貨幣利率已降至零，存款成本率約0.3%，債券收益率長期趨降，10年國債收益率降至2.1%，穆迪Aaa企業(yè)債收益率也降至4%。此外，美國近5年地產(chǎn)租售比也持續(xù)下降，租金回報也趨降。
歐洲：QE灌溉，負(fù)利率蔓延。歐洲隔夜至3個月同業(yè)拆借利率均為負(fù)利率。歐盟各國的債券收益率同樣遭遇負(fù)利率，瑞士1至10年期國債收益率均為負(fù)利率，德、法、奧等國1-3年期國債收益率也為負(fù)值。
日本：和央行一起把收益買下去。隔夜拆借利率為0.07%，存款利率低于0.5%。日央行QE和QQE大舉購買債券股票，致使10年期國債收益率和AA級企業(yè)債收益率也下行到0.3%。
中國：當(dāng)?shù)屠蕘砬瞄T。我國居民可選投資品種回報率全面下降，貨幣利率降至2.5%， 1年存款利率1.75%，債券收益率趨降，貨幣基金收益率低于3%，理財收益率下行開啟，房屋產(chǎn)租金回報率不到2%。
我國GDP名義增速或迎來5時代。我們估算，15年4季度我國GDP實(shí)際增速約6.6%，16年為6.5%，當(dāng)前PPI接近-6%，CPI為2%左右，因此加權(quán)后的物價水平在-2%左右，考慮物價后的GDP名義增速應(yīng)已降至4%-5%的區(qū)域，對應(yīng)中高等級企業(yè)債的收益率應(yīng)該在4%-5%。
利率新低翹首可盼，零利率是長期趨勢！
消滅高收益資產(chǎn)
零利率趨勢下，錢往哪去？
可以發(fā)現(xiàn)，十一長假過后，全球市場紅翻天，不僅美股、港股大幅反彈，新興市場貨幣止跌回升，連石油似乎也要翻身了，似乎一夜之間變天了。不過，大家找來找去發(fā)現(xiàn)也沒啥特別令人興奮的理由。海通證券宏觀債券首席分析師姜超在上周的報告中表示，出現(xiàn)這樣走勢的唯一的理由在于錢多，所以產(chǎn)生了新的輪動，消滅一切相對高收益的資產(chǎn)：
國內(nèi)經(jīng)濟(jì)也是一如既往的低迷，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)式微，9月PMI反彈乏力、創(chuàng)歷史同期新低，而新興消費(fèi)如出境游、電影等走俏，但對經(jīng)濟(jì)整體貢獻(xiàn)有限。不僅中國經(jīng)濟(jì)不好，9月連美國老大的就業(yè)數(shù)據(jù)也開始轉(zhuǎn)差了，而且美國人還牽頭搞了個“踢屁屁”，大家一聽就覺得又是對著我們來的，肯定不是啥好東西。于是乎，唯一的好消息似乎就來自于貨幣政策，美國10月的加息肯定要黃了，估計年內(nèi)加息也夠嗆，錢還是一如既往的多，也沒有地方可以去，于是大家又跑回到了股市、商品、黃金里面來折騰，甚至連帶著東南亞的幾個貨幣也出現(xiàn)了大幅上漲。連馬幣、印尼盾都漲了，好像人民幣貶值壓力也沒那么大啊。全球經(jīng)濟(jì)都不好，大家都還在放水，中國放水的空間好像還很大啊，這么一看似乎咱們也不錯了。
所以，我們看到各類資產(chǎn)價格的突然上漲其實(shí)找不到基本面的理由，而唯一的理由在于錢多，所以產(chǎn)生了新的輪動，消滅一切相對高收益的資產(chǎn)。其實(shí)這并非偶然，目前的經(jīng)濟(jì)低迷是全球現(xiàn)象，代表的是全球資產(chǎn)回報率出現(xiàn)了系統(tǒng)性的下降，但是各國央行都按捺不住內(nèi)心的狂野，一直在給經(jīng)濟(jì)灌水，錢一直都在增加，但這些錢又都不愿去實(shí)體經(jīng)濟(jì)，所以會在金融市場到處尋找機(jī)會，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格出現(xiàn)新的輪動，大家都在尋找相對高收益的資產(chǎn)，如同緣木求魚一樣，因此跌多了的隨時會漲，漲多了的也隨時會跌，但金融資產(chǎn)價格總體依然趨于上漲，因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)價格的上漲代表的是其潛在回報率的下降，最終所有高收益的資產(chǎn)都會被消滅。
債牛
姜超在本周一報告中稱，根據(jù)4%-5%的名義GDP增速，信用利差100-150bp，預(yù)計16年10年國開債中樞應(yīng)該在3%以下，10年國債利率有希望降至2.5%。對長期利率創(chuàng)新低趨勢的堅信，意味著債券牛市的來臨。
姜超建議把握利率長債機(jī)會，而信用債也有望跟隨利率債一起步入新低時代。
事實(shí)上十年期國債收益率從6月15日的3.67%一路下降到10月10日的3.16%，債券的牛市仍在繼續(xù)，進(jìn)入2時代只差臨門一腳。
姜超還表示，從歷史來看在金融資產(chǎn)內(nèi)部，利率是影響資產(chǎn)輪動的主線。當(dāng)利率較高時，通常屬于貨幣牛市，典型的是13年，余額寶就能提供6-7%的回報率。而當(dāng)利率開始下降以后，就出現(xiàn)了債券牛市，比如說14年，當(dāng)風(fēng)險偏好提升以后，就切換到了股票牛市，15年上半年是典型。而目前上一輪輪動已經(jīng)完全結(jié)束，所以很多人堅信目前又回到了貨幣牛市，應(yīng)該現(xiàn)金為王，我們在9月接觸的好多私募都是10%以下倉位，典型的現(xiàn)金為王模式。
但是這一輪貨幣牛市是假的，和13年貨幣利率高企完全不同，全球央行都在持續(xù)放水，利率始終起不來，因此拿現(xiàn)金長期看是沒啥意義的：
所以我們非常認(rèn)同的一個觀點(diǎn)是，現(xiàn)金為王是不對的，至少拿債券肯定比現(xiàn)金強(qiáng)，債券牛市是確定的。
股牛
利率下行可以股票牛市的必要條件之一，另一必要條件則是風(fēng)險偏好的修復(fù)。
國泰君安證券首席宏觀分析師任澤平在本周一報告中稱，根據(jù)經(jīng)典的股價估值模型（股價受到三個因素的影響，其中企業(yè)盈利是分子，利率和風(fēng)險偏好是分母），在流動性充裕和分子L型條件下，未來市場的關(guān)鍵變量是分母端無風(fēng)險利率下降和風(fēng)險偏好修復(fù)，via任澤平：
宏觀層面經(jīng)濟(jì)增長的不斷下臺階，意味著微觀層面資產(chǎn)收益率的持續(xù)下行。無風(fēng)險利率的持續(xù)下降使得股票、債券、理財?shù)雀偁幮再Y產(chǎn)收益率出現(xiàn)消長變化?？紤]到股票是風(fēng)險資產(chǎn)，無風(fēng)險利率下降是債牛的充分條件，但只是股牛的必要條件，未來股市的變數(shù)是風(fēng)險偏好的修復(fù)。在流動性充裕但又缺乏高收益資產(chǎn)的背景下，股市需要的是再度樂觀起來的理由。
近期美聯(lián)儲加息預(yù)期緩解、國內(nèi)貨幣寬松、匯率走穩(wěn)、五中全會臨近、國企改革方案出臺等疊加，風(fēng)險偏好開始探底并逐步修復(fù)。但風(fēng)險偏好的大幅提高有賴于改革證實(shí)等重磅事件，因此，風(fēng)險偏好修復(fù)需要一個過程，市場可能會逐步筑底，底是一個區(qū)間，不是點(diǎn)位。
在市場筑底的過程中，短期沒有趨勢性機(jī)會，但有結(jié)構(gòu)性機(jī)會，機(jī)會來自無風(fēng)險利率下降帶來的股息率機(jī)會和風(fēng)險偏好修復(fù)帶來的成長股機(jī)會，其強(qiáng)弱取決于無風(fēng)險利率降幅和風(fēng)險偏好修復(fù)程度?？梢躁P(guān)注：十三五規(guī)劃、新一輪微刺激計劃、混改試點(diǎn)、軍改、大宗反彈、新通州新北京新奧運(yùn)。
如果我們確定股市有投資價值，那么無非是看誰會買，買什么？首先證金公司買了大量銀行股在政治上和經(jīng)濟(jì)上都是非常正確的選擇，其次銀行理財資金面臨投資標(biāo)的枯竭，最終還是會回到股市。via海通姜超：
首先大家擔(dān)心沒有新增資金，會進(jìn)入存量博弈市場。但我們已經(jīng)看到新增資金進(jìn)來了，就是證金公司，最開始證金進(jìn)來啥都買，反而干擾了價格使得市場失靈。但是目前證金公司已經(jīng)明顯退出了對垃圾股的背書，而我們認(rèn)為它買藍(lán)籌尤其銀行是非常英明的選擇，因?yàn)樽C金公司的錢有成本，雖然目前債券利率不高，但畢竟還有每年3-4%的利息要付，因此如果買了銀行股這種高分紅低PB的資產(chǎn)，不僅在政治上完全正確，而且在資金上可以持續(xù)，所以我們突然發(fā)現(xiàn)市場上多了一個巨無霸的價值投資者，有能力把銀行都買走了，而且可以好多年不賣。
其次是銀行理財。目前銀行理財?shù)囊?guī)模已經(jīng)突破了20萬億，是利率市場化的急先鋒，也已經(jīng)成為國內(nèi)最大的機(jī)構(gòu)投資者。國務(wù)銀行理財?shù)呐渲弥饕趥鶛?quán)市場，從最早的非標(biāo)，到今年上半年的配資還有打新股等等，但是目前非標(biāo)基本沒有新增，而各種配資和打新都暫停了，銀行理財?shù)馁Y金完全堆積在標(biāo)債市場，所以萬科這樣的公司債利率發(fā)到3.5%也是有原因的，因?yàn)橘I債的資金太多。問題是銀行理財在理論上可以買股票，在海外的銀行自營資金都可以買大把股票，所以如果哪天銀行理財醒悟過來，發(fā)現(xiàn)買的這些公司債還不如買銀行股，目前每年銀行理財新增規(guī)模都超過5萬億，存量超過20萬億，哪怕只進(jìn)來10%，都是巨大的增量資金，而且我們認(rèn)為這一天應(yīng)該已經(jīng)不遠(yuǎn)了。
在風(fēng)格上，我自己并不認(rèn)同一定就是成長股的天下，而應(yīng)該是百花齊放，大家都有機(jī)會。理由其實(shí)很簡單，經(jīng)濟(jì)下行是全面回落，如果傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)日子不好，新興經(jīng)濟(jì)也不會那么好過，所以成長性會大打折扣，大家找到真正成長股的概率會顯著下降。從這次股災(zāi)的經(jīng)驗(yàn)看，也可以發(fā)現(xiàn)無論成長還是藍(lán)籌最后大家都差不太多，因?yàn)閺母怕噬纤慊貓髢烧邞?yīng)該不會差太多。