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歐美央行刺激經(jīng)濟(jì)能力在衰減

又到了全球央行集中議息的時間窗口，但在越來越復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢面前，各國央行卻表現(xiàn)得越來越乏力，盡管有意祭出新的寬松政策，但恐怕也是有心無力。
　  
　  金融危機(jī)以來的事實(shí)證明，在總需求不足、財(cái)政政策受限的情況下，各國大都希望仰仗央行靠擴(kuò)展資產(chǎn)負(fù)債表創(chuàng)造需求，然而，需求并沒有真正刺激起來，這并不是流動性少了，而是資產(chǎn)負(fù)債表式衰退下，信貸渠道和利率渠道嚴(yán)重受阻，貨幣政策幾近失效。
　  
　  一般來講，貨幣政策的傳導(dǎo)依賴兩個途徑：一是信貸渠道，主要是指銀行貸款途徑和資產(chǎn)負(fù)債表途徑；二是貨幣渠道，主要是通過利率途徑、資產(chǎn)價格途徑以及匯率途徑等。然而，事實(shí)上，其背后還有一個風(fēng)險承擔(dān)渠道，而它正是通過“金融加速器”發(fā)揮著放大作用。從機(jī)制上看，經(jīng)濟(jì)萎縮導(dǎo)致了政府和私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，主權(quán)債務(wù)的增加導(dǎo)致市場擔(dān)憂違約的情緒上漲和外部融資成本的上升。“去杠桿化”效應(yīng)將使各部門的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步收縮，市場流動性下降導(dǎo)致投資信心不足，資本溢價風(fēng)險放大導(dǎo)致借貸能力大幅下降，并通過投資乘數(shù)使經(jīng)濟(jì)加劇下滑。
　  
　  而為遏制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，各國加強(qiáng)對危機(jī)的干預(yù)又導(dǎo)致財(cái)政赤字和國債規(guī)模的不斷擴(kuò)大，于是，就形成了“債務(wù)危機(jī)——資產(chǎn)負(fù)債表惡化——去風(fēng)險資產(chǎn)——流動性枯竭——信貸全面緊縮——經(jīng)濟(jì)蕭條——債務(wù)危機(jī)加劇”這樣的惡性循環(huán)。在此背景下，銀行限于自身激勵約束機(jī)制，風(fēng)險厭惡程度普遍上升，風(fēng)險承擔(dān)意愿顯著下降，創(chuàng)造貨幣的能力受阻。因此，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣乘數(shù)大幅下降，金融危機(jī)以來英國降幅最大，從25倍降至10倍；美國從11倍降至4倍；歐盟則在10倍到8倍間徘徊，金融造血機(jī)制遭到嚴(yán)重破壞，這也是為何信貸渠道和利率渠道嚴(yán)重受阻的重要原因。
　  
　  、數(shù)據(jù)顯示，兩輪LTRO（長期再融資操作）后，歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模達(dá)到了3.2萬億歐元，而歐洲經(jīng)濟(jì)還在惡化。原因也簡單：LTRO的貸款利息是1%，歐洲央行隔夜存款利息是0.25%，銀行寧可虧錢存歐洲央行，也不愿意放貸。銀行更傾向于儲備資金以應(yīng)付巨額債務(wù)到期，或直接回購即將到期的銀行債券，而不會大規(guī)模用從LTRO獲得的資金介入資本市場或是放貸給實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
　  
　  美國的境遇亦是如此，這也是美聯(lián)儲在推不推QE3的問題上猶豫不決，甚為糾結(jié)的原因所在：今年初美國的存款總額達(dá)到了8.1萬億美元，比2008年金融危機(jī)爆發(fā)時提高了2.2萬億美元，但由于信貸渠道遠(yuǎn)未恢復(fù)，家庭和企業(yè)的對經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期下降導(dǎo)致持有現(xiàn)金的需求上升，即便繼續(xù)放水，又怎么能解決需求不足的問題呢？
　  
　  一方面，商業(yè)貸款增速仍然疲軟，消費(fèi)信貸、工商業(yè)貸款、不動產(chǎn)抵押貸款增速卻均處于歷史低位，貨幣乘數(shù)大幅減小并未讓基礎(chǔ)貨幣的增長轉(zhuǎn)化為M2的增長，真正流入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去，從而創(chuàng)造出收入和利潤增長的良性循環(huán)。而另一方面，與此形成鮮明反差的是，代表全球“安全風(fēng)向標(biāo)”的美債再度受寵。美國十年期國債收益率已跌至美聯(lián)儲自1953年開始記錄數(shù)據(jù)以來的最低水平。而更低的國債收益率對邊際消費(fèi)和投資的影響力在下降，這對實(shí)體經(jīng)濟(jì)配置資源，實(shí)際上發(fā)出的一種錯誤的信號。
　  
　  盡管中國不存在主權(quán)債務(wù)危機(jī)，但依然不可避免地受到資產(chǎn)負(fù)債表式衰退的影響。事實(shí)證明，我國從基礎(chǔ)貨幣到貨幣的派生過程正在受到抑制，需求端不振，貨幣政策傳導(dǎo)已大打折扣：首先，今年以來，M1-M2剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，貨幣結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯異動：4月M2、M1同比增長12.8%和3.1%，增速環(huán)比下降0.6和1.3個百分點(diǎn)，M1-M2負(fù)剪刀差繼續(xù)擴(kuò)大0.7個百分點(diǎn)，至-9.7個百分點(diǎn)，為歷史第二低位，顯示居民儲蓄持續(xù)上升且存款定期化加劇，盡管5、6月M1、M2增速上升，但并未改變貨幣活性降低的趨勢。其次，貨幣乘數(shù)大幅降低。據(jù)央行此前公布的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，去年第一至第四季度末，貨幣乘數(shù)分別為3.94、3.84、3.71和3.79，今年3月末貨幣乘數(shù)為3.95，繼續(xù)維持在4以下的低位水平，大大制約了貨幣政策發(fā)揮的效應(yīng)。
　  
　  現(xiàn)在看來，在資產(chǎn)負(fù)債表式衰退的情況下，全球系統(tǒng)性失靈的風(fēng)險在加大，即便政府和央行采取更多的經(jīng)濟(jì)刺激措施，也只是“緩兵之計(jì)”，很難徹底逆轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)“去杠桿化”所帶來的巨大阻力。經(jīng)濟(jì)規(guī)律不可抵抗，思前想后，眼下我們唯一應(yīng)該做的是，在經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)增長的“蟄伏時期”，做好創(chuàng)新、技術(shù)和一系列戰(zhàn)略儲備，培育競爭力，耐心等待新的產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)周期的到來。