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央行“提準”邊際效應正顯著遞減

從5月12日晚央行宣布年內第5次“提準”至今，貨幣市場拆借利率上漲僅維持了兩天。這不禁令人想起今年第3、第4次上調準備金率時，市場做出的類似反應。
　  
　  按照昨日的7天加權平均回購利率4.59%測算，相比12日該利率的漲幅約為183個基點。值得注意的是，這不僅遠低于今年1月第1次上調時連續5天近500個基點的漲幅，也低于春節后那次連續3天約340個基點的幅度。
　  
　  這表明了兩個顯性結論，一是央行上調準備金率的邊際效應已顯著遞減，二是銀行體系內的存量流動性依舊寬裕。據貨幣經紀公司交易員透露，16日午后的資金供給便明顯增多，直至演變為昨日加權利率的走低。
　  
　  可以說，央行以每月一次的頻率上調準備金率，并未達成實質性收緊流動性之目的，回購利率上漲表象的背后，更多是大行的資金話語權在起作用；而對于通脹的抑制效果，也不盡如人意。日前公布的4月份消費者物價指數（CPI）同比增長5.3%，且CPI子項八大類別全部上漲。
　  
　  時至今日，若換一個新角度去思考，準備金率上調除了能夠刺激債市對宏觀數據快要麻木的神經外，還提醒投資者應更多關注如人民幣升值預期、基準利率變動、海外熱錢的投資報酬率等影響外匯占款增減的所有因素，以及央行公開市場到期資金數量如何隨著央票、正回購等滾動操作而發生變化。
　  
　  作為債券類別之一的3年期央票在上周四重啟發行，從對沖流動性的角度來看，它將會拉長回籠期限，并減輕公開市場操作的對沖壓力。從理論上看，其部分替代準備金上調也是毋庸置疑的。
　  
　  不過，明確的人民幣升值預期卻令目前的貨幣政策陷于被動。即便貿易順差下降，但由于結售匯與資本項目的增加，依然導致市場整體流動性越來越大。盡管央行貨幣緊縮政策一直在持續，一季度貿易順差亦出現下降，但外匯占款仍有增無減，投資與熱錢都在增加。
　  
　  此外，5月份的公開市場到期量5410億元已較4月份9110億元的規模大減3700億元，恰好相當于一次準備金率上調所回收的流動性數量。不過外匯占款居高不下，直接促使央行祭出了年內第五次“提準”。
　  
　  央行副行長胡曉煉日前就表示，上調存款準備金率主要是對沖外匯流入所投放的新增流動性，對金融機構的正常頭寸并未造成大的影響，總體效應呈現中性。從理論和實際分析測算，存款準備金率調整未來還有相當空間。