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新供給金融圓桌：中國經濟如何去杠桿？

　月17日上午，中國新供給經濟學50人論壇在京舉辦“新供給金融圓桌”第1期——如何防止中國經濟杠桿率過快上升。會議就中國經濟杠桿率的現實，以及如何去杠桿進行了研討，本文整理了部分與會嘉賓觀點。
　  
　  新供給金融圓桌 中國經濟如何去杠桿
　  
　  要去杠桿需容忍經濟下滑
　  
　  判斷杠桿率的指標，一般講的是資產負債率，但是資產的價值衡量有比較大的不確定性，而且資產的價格波動性很大，很多情況下實際上你很難知道真正的杠桿率有多高。另外一種指標所謂負債率，比如銀行信貸對GDP的比例，它反映的是整個負債對經濟收入水平的比例。
　  
　  我自己認為還是看負債對GDP的比例共性更大、更好衡量。美國金融危機之前是居民部門負債率高，日本是企業部門負債率高。中國過去幾年信貸對GDP的比例也是大幅上升。
　  
　  信貸是以資產抵押支撐的，在下行的階段，去杠桿的壓力也是和房地產市場聯系在一起的。最近的房地產市場往下走的跡象非常明顯，是不是一個大周期的拐點還有爭議，我個人認為大周期的拐點要么已經到了，要么接近了。
　  
　  去杠桿的方式，我自己總結有三種方式，一是壞的方式，二是更壞的方式，第三個是積極主動的政府干預和市場出清結合在一起的方式。
　  
　  壞的去杠桿的方式就是美國的這種方式。金融危機以后，居民部門占債務GDP的比例在金融危機以后明顯地下降，對應的是中央銀行資產負債表大幅擴張。所以，美國的家庭部門去杠桿，政府增加杠桿。
　  
　  日本的問題是非金融企業也是杠桿率高，對應的就是政府的杠桿率比較高，通過政府增加杠桿緩解去杠桿的痛苦。我把日本的去杠桿叫更壞的去杠桿，銀行對壞賬的處理非常緩慢、拖延，實際上銀行賣或實現的是好的資產，保留的是壞的資產。造成很多所謂的“僵尸”企業，把實體經濟拖垮了，我把它叫一個更壞的，不是市場出清的去杠桿的方式。
　  
　  中國從累進的問題看，主要是企業部門的杠桿率高，另外商業銀行總資產對GDP的比例上升。所謂杠桿率高，貨幣水平大幅上升，實際上是銀行的信貸擴張所帶來的結果。
　  
　  中國去杠桿，我希望是第三種去杠桿。這有些類似上世紀90年代末期時對銀行壞賬的處理方式，也就是市場出清加上政府強力的干預迫使銀行承認處理它的壞賬，只有把壞賬暴露處理了以后，銀行體系才能增加活力，支持經濟新的動能、新的增長。
　  
　  我們現在的情況和上世紀90年代有什么差別？我自己認為差別就是現在資產負債的關系比過去復雜多了，上一次比較清楚誰欠了誰，都是國有的，處理起來比較容易，這次比較復雜，所以，這次不能完全靠政府一手包辦，還要靠市場出清。
　  
　  市場怎么出清？我認為要容忍房地產價格下跌，容忍經濟增長某一段時間明顯地下降，才能真正有去杠桿的動力。
　  修正高估的人民幣匯率
　  
　  在討論怎么“去”之前我準備先搞清楚杠桿是怎么上來的。我準備從匯率入手來討論這個問題。中國經濟的負債率偏高，現實狀態就是大家常說的“內生動力不足”。在微觀上，企業盈利狀況不好，資產負債率持續上升；在宏觀上，政府負債率比較高，貨幣存量比較大。
　  
　  對于企業來說，到底其杠桿率是怎么上來的呢？我們觀察上市公司分行業的資產負債率，十年前不同行業之間的資產負債率差別非常小，最高的和最低的差距在10個百分點以內，然而十年之后已經相當離散，最高的和最低的差了約35個百分點。如果看曲線的最右端，從下依次往上看，就會發現存在一個隱形的分水嶺把這些行業分成了負債率高低兩組，即“可貿易程度”的高低構成了資產負債率高低的分野，“可貿易程度”越高的行業資產負債率越高；反之，就越低。
　  
　  比如醫療保健行業是十年里資產負債率唯一下降的行業。為什么呢？就是因為它的可貿易程度非常低。
　  
　  那么，是什么讓我想到用可貿易程度來解釋行業間資產負債率的差異呢？
　  
　  關鍵是，人民幣有效匯率的高低與中國工業企業（而不僅僅是出口企業）的利潤呈反方向變化：人民幣有效匯率越高，我國工業企業的利潤就越低；反之，當我們有效匯率越低的時候，我國工業企業的利潤就越高。對于一個企業來說，無論其最初的資產負債率有多高，只要盈利能力沒有問題，最終總是可以把負債率降下來；反過來，無論其最初的負債率有多低，由于每次都無法把債還完，就會債臺節節高升，最終債臺高筑。
　  
　  一句話，恰恰是由于人民幣有效匯率的持續上升導致了中國工業企業盈利能力不斷受到削弱，導致其資產負債率持續上升。
　  
　  我們進一步從國民經濟的三次產業來觀察這個問題。我們發現：在有效匯率快速上升的年份（比如1997~2002年和2008年至今），都是第三產業占GDP比率快速上升的時期，也是第二產業占比明顯下降的時期；反之，在有效匯率下降的時期，比如2003~2007年，則是第二產業占比明顯回升、成就了中國“世界工廠”的時期。其之所以與有效匯率密切相關，關鍵是大宗商品和制造業（正好對應第二產業）是可貿易程度最高的行業，而服務業（第三產業）則是可貿易程度最低的行業。我國當前第二產業占比的顯著下降和制造業資產負債率的上升，其實正是所有有效匯率高估的經濟體都不可避免地會出現的“產業空心化”現象，同時也是人們流行語言中所講的“脫實向虛”問題的根源。
　  
　  如果從銀行資產負債表反映的情況來看，最近幾年銀行的壞賬率面臨著嚴峻的上升壓力。這些壞賬從地區分布來看，主要在過去的出口強省（市）；從行業來講，主要分布在制造業和商貿（主要是鋼貿、有色等大宗商品貿易）領域。
　  
　  到此，我覺得已經清楚地解釋了微觀層面企業高杠桿率產生的原因。現在讓我們轉到對宏觀層面杠桿高懸現象的解釋上來。
　  
　  由于目前第二產業占中國GDP比例的七成左右，一旦第二產業盈利出現問題，其結果就是整個經濟的疲軟和增速下滑。所以，人民幣有效匯率與倒轉之后的工業增加值同比曲線吻合得非常好。這意味著，人民幣實際有效匯率的高估造成了中國經濟增長偏低。此時，政府出于對就業問題的擔憂就不得不動用積極的財政政策來“穩增長”，即財政不得不加杠桿。而以投資為主要內容的積極財政政策必然最終會誘導出實質上寬松的貨幣政策，誘導出社會信用的擴張，由此造成貨幣存量偏高。
　  
　  自2009年及其之后，中國經常項目順差相對于GDP的比率已連續五年落入了3%這一國際經驗上認可的國際收支平衡閾值之內。由此清楚地顯示，人民幣有效匯率已經出現了高估。而高估的匯率透過低迷的經濟，迫使宏觀政策不得不加杠桿。
　  
　  那么，如何去杠桿？只有讓企業能夠賺到錢，企業的微觀杠桿和政府的宏觀財政與貨幣杠桿就可以一起降下來。正如前文所論述的，人民幣有效匯率直接影響企業利潤，因此，去杠桿的辦法就應該是：修正高估的人民幣匯率。
　  
　  那么，如何操作呢？簡單地擴大人民幣匯率波動幅度是不行的。人民幣對美元中間價的波動率嚴重不足，由此也造成波幅的擴大無法起到增強彈性的效果。打破這種狀態的辦法，就是擴大日間中間價的波動幅度，以此真正讓人民幣匯率波動率得到提高，起到緩沖利差引力的作用。一旦波動率擴大給套利資本所造成的“拒斥力”與利差所產生的“吸引力”基本相當，央行就可以退出常態化干預，匯率就會自動修正以反映中國經濟的基本面。
　  
　  我們的定量分析顯示，人民幣市場成交價的日波動率必須達到0.50%左右才足以拒斥套利資本，而這相應要求中間價的波動率達到0.38%，由此得到的中間價的日間波動幅度應該不小于0.30%才行。
　  
　  
　  避免企業債務陷阱需要空中加油
　  
　  中國非金融部門目前的債務比率已經處于非常高的歷史高位。2008年之前，非金融部門的債務比GDP，大部分時間都是處于110%以下，到2013年年底已經上升到140%。
　  
　  數據顯示，我國國有企業的債務占整個中國非金融機構債務的比例大約是80%，而且非上市企業債務要遠比上市企業債務多得多，它占全部企業債務的90%以上。
　  
　  債券發行的結構、歷年新增的數據顯示，發行的債券都是國有企業為主，其他的企業可以忽略不計。
　  
　  從財政部公布的相關數據可以看到，近幾年，尤其是2011年以后，國企的財務費用快速增長，超過了國企的利潤，財務費用實際上主要是利息支出，表示我們現在國企的存量債務對企業已經形成一個非常嚴重的負擔。
　  
　  國企債務過高的原因，我們認為主要是這幾個方面導致的。一是權益融資和股權融資市場不完善，通過股權融資不會過高地增加債務和提升杠桿率，但是股票市場融資的功能還是比較弱的，近幾年比例僅在1%~3%，大部分融資還是通過債權融資進行的，越是通過債權融資，企業的債務上升得越快。另外，我國國企過多地承擔了政府融資的任務。此外國企的治理結構改革尚未完成，缺乏相應有效監督，國企發債也缺乏一些必要的約束。
　  
　  如何去杠桿？我們提出一個主要的觀點——“空中加油”，即在不影響經濟平穩運行的前提下能夠在線實現去除債務的措施。
　  
　  整個思路框架一方面我們是在負債一端能夠減少存量債務，控制新增債務。另外，資產端增加權益的資產項，在制度上能夠建立一個更加完善的債務生命周期管理的市場機制，實際上就是針對國企實現不停車的“空中加油”方案。
　  
　  通過國有資產證券化，來實現國企在產業布局上有進有退的一個措施，加強在國家安全、公共服務以及自然壟斷領域的國有企業的資產，減少競爭性國有企業的投資，從國有資產產業布局的角度來解決企業債務過高的問題。
　  
　  具體怎么樣實現資產證券化的進退，實際上是需要依托于大力發展股權融資市場，尤其是前一段時間證監會剛剛提出的新三板非上市公眾公司股權轉讓這樣一個職能的定位。我們認為可以完全在新三板開辟一個國有資產轉讓的板塊，實現公開公正規范的國有資產的交易，使得國有資產的進退有一個具體操作的平臺。
　  
　  最后，對國有企業債務要進行宏觀審慎的管理，也是要從國有企業治理結構、監督機制，以及把國企的改革上升到國有資產改革的層面，從頂層設計來解決問題。總的來講，我們希望通過減少國有企業債務，降低中國企業債務負擔來解決中國高杠桿率的問題。
　  
　  
　  信貸與GDP比例不能達到250%
　  
　  是否存在企業部門杠桿率的上限？我們計算發現，信貸規模與GDP比例是有一個上限的。
　  
　  日本在發生金融危機之前，信貸/GDP最高達到了240%，是不是要繼續擴張？并沒有，這個比例在1997年發生了重大轉折，之后日本的信貸比例開始往下跌。
　  
　  我們理解，企業部門債務與GDP的比例，還是有一個“250魔咒”，我們從世界銀行各國的企業部門對GDP的數據比較，發現只有冰島一個小國超過250%，各國在接近250%前都會出現“明斯基時刻”，也就是都出現了危機調整。德國一直很好，這個例子是很需要我們學習的，德國一直不高，出現危機的時候也不高。
　  
　  企業信貸債務比例為什么到了250%就出問題呢？假設，世界經濟增長5%，GDP的平均指數可能在5%左右，所以一個行業平均利潤率就是10%，國際平均的利率水平美國十年期國債以前接近4%，所以，用10%除以4%基本上就是250%，有點兒最大的負債杠桿率了。不可能漲到上面去，美國國債往往不會超過4%太多，實體經濟也不會達到10%。
　  
　  2013年我國的信貸比例已經達到140%，預測到2021年達到191%，2024年可能到220%。這說明什么？說明一個結論，我們離經濟的明斯基時刻還遠，但我們要居安思危，時不我待，抓緊解決我們整體杠桿中的結構問題。
　  
　  今天我們初步有共識的企業高杠桿問題，我們提出的方案就是果斷地“空中加油”，我再簡單地補充一下，因為現在主要的負債都在國有企業，特別是地方國有企業，那些企業都沒有上市，我們希望“國退國進”，把很多在競爭性領域的國有企業資產迅速地賣掉變現，然后用這個收益組建一些產業基金，像匯金公司或者社保基金似的，充實到國家安全，包括金融、公共服務、國防這些領域的國有企業，這樣降低杠桿。
　  
　  警惕壞的“去杠桿”
　  
　  “去杠桿”進程里，我們要回答，“去誰的杠桿”？
　  
　  從綜合信息來看，中央政府、地方政府、國有企業、民營企業、居民部門、金融部門，這幾個部分，應該說地方政府和國有企業目前杠桿程度是偏高的，尤其是和它們經營的利潤和收益情況比較起來的話它們是更不可持續的。而中央政府、居民部門杠桿程度低，民營企業有的行業比如房地產杠桿較高，有的行業則非常低。
　  
　  以股票市場行業來看，可以發現，2007~2012年工業企業資產負債率上升主要是由國有企業上升，工業企業里，國有及國有控股企業資產負債率從58%上升到62%，而非國有部門從58%下降到56%。以老經濟、新經濟的觀點，也可以發現，以醫藥、生物、消費、科技、互聯網等部門為代表，偏私人部門主導的新經濟，在2008年之后杠桿率總體持平，而以原材料、電力煤炭能源、重化工、鋼鐵、有色、公路鐵路等行業為代表，偏國有部門主導的老經濟，資產負債率2008年以后有很大的持續上升。
　  
　  充分認識到國有部門的高杠桿，是我們現在思考去誰的杠桿的一個前提。那么，這幾年我們在信用風險暴露層面，是如何對待去杠桿問題的？2014年之前信用事件基本都是被剛性兌付了，進入2014年發生的兩個實質違約，1月份的中誠信托的利息違約、3月份的超日太陽能的債務違約，都被金融市場理解成是民營部門違約，而地方政府和國有企業部門則依然還處于剛性兌付、本金安全階段。
　  
　  這產生了什么影響？那就是在非標資產領域、在債券發行等領域，針對民營部門的融資萎縮，以及針對國有部門的融資擴張。比如我們目前看到信托發行絕對規模在下降，城投債受追捧，民營企業債則信用風險溢價很高，這是目前金融市場對“去誰的杠桿”的市場回應。金融市場理解為，目前實際上是在保國有部門的杠桿，用任何手段維持它的本金安全，而在民營端則允許它破產違約。金融市場很好地認識到了這一點，就大量地投資城投債。事實上從規模來看，今年4月份城投債發行規模創了新的歷史新高，市場非常追捧。
　  
　  那么城投債是因為自身的高回報嗎？并不是，城投公司平均ROA在3%，產業公司發債主體平均ROA則在6%以上。當前這種去杠桿已經加劇了金融市場的扭曲，市場在進一步評估國有部門和民營部門的區別。
　  
　  我理解，當前這種民營部門違約、國有部門保本金安全的“去杠桿”，是一種壞的去杠桿，這樣的去杠桿加劇了我們通常所理解的國有和民營部門的扭曲，加劇了本來就不應該擴張的領域。或者說，加劇國進民退。
　  
　  財務狀況差于產業公司的城投公司目前以更低的利比產業公司發債融資。同樣或更高資產負債率的國有公司，在信貸可獲得性、貸款利率上，都優于民營公司。城投公司占據了更高的債券發行比例，國有公司占據了更高的信貸投放比例，進一步擠壓了民營部門的融資可獲得性空間。
　  
　  目前有一種高利率去杠桿的思路，但利率對國有企業、地方政府這兩類部門效力弱，且加劇總債務的成本。從目前高實際利率來說，我個人也建議下調基準利率，降低總債務成本。但任何大規模寬松政策，都應該和改革去杠桿相結合。不能因為大的寬松，比如尤其是量的寬松，加劇產生資金向地方政府和國有部門繼續堆積。
　  
　  必須以改革去杠桿，不打破地方政府融資平臺、國有企業的剛性兌付、準主權信用，只會加劇這兩部門杠桿擴張的資金虹吸效應。打破了這種剛性兌付，民營部門可以獲得更好的融資支持，有利于經濟增長第一，應該推進軟約束需要硬化。必須解除地方政府平臺、國有企業，它們事實上所享有的中央政府信用背書。
　  
　  目前，地方政府、國有企業的債務規模很高，這點甚至被金融市場定義為系統性風險，如果打破剛性兌付，整個城投債沒人買，會被市場拋棄，會影響地方政府的收入，影響到地方政府穩增長的動能。但是，這么加劇下去只會造成更大的系統性風險。在這個打破的過程中，應該也是需要中央部門加杠桿的形式來補充、轉移。但這一點，需要中央政府放開對目前赤字率的認識。目前我們看到，中央政府對中央財政赤字的控制非常嚴格，今年在2.1%，這是一個非常低的水平。但實際上，如果地方政府債務有事實上的準主權信用，計算入總財政赤字的話，過去兩年的總體財政赤字都超過10%，而不是2%。應該大幅提升中央政府的赤字率，降低事實上央企和地方政府的信用。通過提升中央財政赤字率，給予中央政府加杠桿的空間，也給予地方平臺和國有企業減杠桿的空間，避險降杠桿過程中系統性風險的爆發。