新供給金融圓桌：中國(guó)經(jīng)濟(jì)如何去杠桿？
發(fā)布日期：2014-05-19 來(lái)源：一財(cái)網(wǎng)
5月17日上午，中國(guó)新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)50人論壇在京舉辦“新供給金融圓桌”第1期——如何防止中國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿率過(guò)快上升。會(huì)議就中國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿率的現(xiàn)實(shí)，以及如何去杠桿進(jìn)行了研討，本文整理了部分與會(huì)嘉賓觀點(diǎn)。
新供給金融圓桌 中國(guó)經(jīng)濟(jì)如何去杠桿
要去杠桿需容忍經(jīng)濟(jì)下滑
判斷杠桿率的指標(biāo)，一般講的是資產(chǎn)負(fù)債率，但是資產(chǎn)的價(jià)值衡量有比較大的不確定性，而且資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)性很大，很多情況下實(shí)際上你很難知道真正的杠桿率有多高。另外一種指標(biāo)所謂負(fù)債率，比如銀行信貸對(duì)GDP的比例，它反映的是整個(gè)負(fù)債對(duì)經(jīng)濟(jì)收入水平的比例。
我自己認(rèn)為還是看負(fù)債對(duì)GDP的比例共性更大、更好衡量。美國(guó)金融危機(jī)之前是居民部門負(fù)債率高，日本是企業(yè)部門負(fù)債率高。中國(guó)過(guò)去幾年信貸對(duì)GDP的比例也是大幅上升。
信貸是以資產(chǎn)抵押支撐的，在下行的階段，去杠桿的壓力也是和房地產(chǎn)市場(chǎng)聯(lián)系在一起的。最近的房地產(chǎn)市場(chǎng)往下走的跡象非常明顯，是不是一個(gè)大周期的拐點(diǎn)還有爭(zhēng)議，我個(gè)人認(rèn)為大周期的拐點(diǎn)要么已經(jīng)到了，要么接近了。
去杠桿的方式，我自己總結(jié)有三種方式，一是壞的方式，二是更壞的方式，第三個(gè)是積極主動(dòng)的政府干預(yù)和市場(chǎng)出清結(jié)合在一起的方式。
壞的去杠桿的方式就是美國(guó)的這種方式。金融危機(jī)以后，居民部門占債務(wù)GDP的比例在金融危機(jī)以后明顯地下降，對(duì)應(yīng)的是中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張。所以，美國(guó)的家庭部門去杠桿，政府增加杠桿。
日本的問(wèn)題是非金融企業(yè)也是杠桿率高，對(duì)應(yīng)的就是政府的杠桿率比較高，通過(guò)政府增加杠桿緩解去杠桿的痛苦。我把日本的去杠桿叫更壞的去杠桿，銀行對(duì)壞賬的處理非常緩慢、拖延，實(shí)際上銀行賣或?qū)崿F(xiàn)的是好的資產(chǎn)，保留的是壞的資產(chǎn)。造成很多所謂的“僵尸”企業(yè)，把實(shí)體經(jīng)濟(jì)拖垮了，我把它叫一個(gè)更壞的，不是市場(chǎng)出清的去杠桿的方式。
中國(guó)從累進(jìn)的問(wèn)題看，主要是企業(yè)部門的杠桿率高，另外商業(yè)銀行總資產(chǎn)對(duì)GDP的比例上升。所謂杠桿率高，貨幣水平大幅上升，實(shí)際上是銀行的信貸擴(kuò)張所帶來(lái)的結(jié)果。
中國(guó)去杠桿，我希望是第三種去杠桿。這有些類似上世紀(jì)90年代末期時(shí)對(duì)銀行壞賬的處理方式，也就是市場(chǎng)出清加上政府強(qiáng)力的干預(yù)迫使銀行承認(rèn)處理它的壞賬，只有把壞賬暴露處理了以后，銀行體系才能增加活力，支持經(jīng)濟(jì)新的動(dòng)能、新的增長(zhǎng)。
我們現(xiàn)在的情況和上世紀(jì)90年代有什么差別？我自己認(rèn)為差別就是現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債的關(guān)系比過(guò)去復(fù)雜多了，上一次比較清楚誰(shuí)欠了誰(shuí)，都是國(guó)有的，處理起來(lái)比較容易，這次比較復(fù)雜，所以，這次不能完全靠政府一手包辦，還要靠市場(chǎng)出清。
市場(chǎng)怎么出清？我認(rèn)為要容忍房地產(chǎn)價(jià)格下跌，容忍經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)某一段時(shí)間明顯地下降，才能真正有去杠桿的動(dòng)力。
修正高估的人民幣匯率
在討論怎么“去”之前我準(zhǔn)備先搞清楚杠桿是怎么上來(lái)的。我準(zhǔn)備從匯率入手來(lái)討論這個(gè)問(wèn)題。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)債率偏高，現(xiàn)實(shí)狀態(tài)就是大家常說(shuō)的“內(nèi)生動(dòng)力不足”。在微觀上，企業(yè)盈利狀況不好，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升；在宏觀上，政府負(fù)債率比較高，貨幣存量比較大。
對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，到底其杠桿率是怎么上來(lái)的呢？我們觀察上市公司分行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，十年前不同行業(yè)之間的資產(chǎn)負(fù)債率差別非常小，最高的和最低的差距在10個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)，然而十年之后已經(jīng)相當(dāng)離散，最高的和最低的差了約35個(gè)百分點(diǎn)。如果看曲線的最右端，從下依次往上看，就會(huì)發(fā)現(xiàn)存在一個(gè)隱形的分水嶺把這些行業(yè)分成了負(fù)債率高低兩組，即“可貿(mào)易程度”的高低構(gòu)成了資產(chǎn)負(fù)債率高低的分野，“可貿(mào)易程度”越高的行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高；反之，就越低。
比如醫(yī)療保健行業(yè)是十年里資產(chǎn)負(fù)債率唯一下降的行業(yè)。為什么呢？就是因?yàn)樗目少Q(mào)易程度非常低。
那么，是什么讓我想到用可貿(mào)易程度來(lái)解釋行業(yè)間資產(chǎn)負(fù)債率的差異呢？
關(guān)鍵是，人民幣有效匯率的高低與中國(guó)工業(yè)企業(yè)（而不僅僅是出口企業(yè)）的利潤(rùn)呈反方向變化：人民幣有效匯率越高，我國(guó)工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)就越低；反之，當(dāng)我們有效匯率越低的時(shí)候，我國(guó)工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)就越高。對(duì)于一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)論其最初的資產(chǎn)負(fù)債率有多高，只要盈利能力沒(méi)有問(wèn)題，最終總是可以把負(fù)債率降下來(lái)；反過(guò)來(lái)，無(wú)論其最初的負(fù)債率有多低，由于每次都無(wú)法把債還完，就會(huì)債臺(tái)節(jié)節(jié)高升，最終債臺(tái)高筑。
一句話，恰恰是由于人民幣有效匯率的持續(xù)上升導(dǎo)致了中國(guó)工業(yè)企業(yè)盈利能力不斷受到削弱，導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升。
我們進(jìn)一步從國(guó)民經(jīng)濟(jì)的三次產(chǎn)業(yè)來(lái)觀察這個(gè)問(wèn)題。我們發(fā)現(xiàn)：在有效匯率快速上升的年份（比如1997~2002年和2008年至今），都是第三產(chǎn)業(yè)占GDP比率快速上升的時(shí)期，也是第二產(chǎn)業(yè)占比明顯下降的時(shí)期；反之，在有效匯率下降的時(shí)期，比如2003~2007年，則是第二產(chǎn)業(yè)占比明顯回升、成就了中國(guó)“世界工廠”的時(shí)期。其之所以與有效匯率密切相關(guān)，關(guān)鍵是大宗商品和制造業(yè)（正好對(duì)應(yīng)第二產(chǎn)業(yè)）是可貿(mào)易程度最高的行業(yè)，而服務(wù)業(yè)（第三產(chǎn)業(yè)）則是可貿(mào)易程度最低的行業(yè)。我國(guó)當(dāng)前第二產(chǎn)業(yè)占比的顯著下降和制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的上升，其實(shí)正是所有有效匯率高估的經(jīng)濟(jì)體都不可避免地會(huì)出現(xiàn)的“產(chǎn)業(yè)空心化”現(xiàn)象，同時(shí)也是人們流行語(yǔ)言中所講的“脫實(shí)向虛”問(wèn)題的根源。
如果從銀行資產(chǎn)負(fù)債表反映的情況來(lái)看，最近幾年銀行的壞賬率面臨著嚴(yán)峻的上升壓力。這些壞賬從地區(qū)分布來(lái)看，主要在過(guò)去的出口強(qiáng)省（市）；從行業(yè)來(lái)講，主要分布在制造業(yè)和商貿(mào)（主要是鋼貿(mào)、有色等大宗商品貿(mào)易）領(lǐng)域。
到此，我覺(jué)得已經(jīng)清楚地解釋了微觀層面企業(yè)高杠桿率產(chǎn)生的原因。現(xiàn)在讓我們轉(zhuǎn)到對(duì)宏觀層面杠桿高懸現(xiàn)象的解釋上來(lái)。
由于目前第二產(chǎn)業(yè)占中國(guó)GDP比例的七成左右，一旦第二產(chǎn)業(yè)盈利出現(xiàn)問(wèn)題，其結(jié)果就是整個(gè)經(jīng)濟(jì)的疲軟和增速下滑。所以，人民幣有效匯率與倒轉(zhuǎn)之后的工業(yè)增加值同比曲線吻合得非常好。這意味著，人民幣實(shí)際有效匯率的高估造成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏低。此時(shí)，政府出于對(duì)就業(yè)問(wèn)題的擔(dān)憂就不得不動(dòng)用積極的財(cái)政政策來(lái)“穩(wěn)增長(zhǎng)”，即財(cái)政不得不加杠桿。而以投資為主要內(nèi)容的積極財(cái)政政策必然最終會(huì)誘導(dǎo)出實(shí)質(zhì)上寬松的貨幣政策，誘導(dǎo)出社會(huì)信用的擴(kuò)張，由此造成貨幣存量偏高。
自2009年及其之后，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差相對(duì)于GDP的比率已連續(xù)五年落入了3%這一國(guó)際經(jīng)驗(yàn)上認(rèn)可的國(guó)際收支平衡閾值之內(nèi)。由此清楚地顯示，人民幣有效匯率已經(jīng)出現(xiàn)了高估。而高估的匯率透過(guò)低迷的經(jīng)濟(jì)，迫使宏觀政策不得不加杠桿。
那么，如何去杠桿？只有讓企業(yè)能夠賺到錢，企業(yè)的微觀杠桿和政府的宏觀財(cái)政與貨幣杠桿就可以一起降下來(lái)。正如前文所論述的，人民幣有效匯率直接影響企業(yè)利潤(rùn)，因此，去杠桿的辦法就應(yīng)該是：修正高估的人民幣匯率。
那么，如何操作呢？簡(jiǎn)單地?cái)U(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)幅度是不行的。人民幣對(duì)美元中間價(jià)的波動(dòng)率嚴(yán)重不足，由此也造成波幅的擴(kuò)大無(wú)法起到增強(qiáng)彈性的效果。打破這種狀態(tài)的辦法，就是擴(kuò)大日間中間價(jià)的波動(dòng)幅度，以此真正讓人民幣匯率波動(dòng)率得到提高，起到緩沖利差引力的作用。一旦波動(dòng)率擴(kuò)大給套利資本所造成的“拒斥力”與利差所產(chǎn)生的“吸引力”基本相當(dāng)，央行就可以退出常態(tài)化干預(yù)，匯率就會(huì)自動(dòng)修正以反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面。
我們的定量分析顯示，人民幣市場(chǎng)成交價(jià)的日波動(dòng)率必須達(dá)到0.50%左右才足以拒斥套利資本，而這相應(yīng)要求中間價(jià)的波動(dòng)率達(dá)到0.38%，由此得到的中間價(jià)的日間波動(dòng)幅度應(yīng)該不小于0.30%才行。
避免企業(yè)債務(wù)陷阱需要空中加油
中國(guó)非金融部門目前的債務(wù)比率已經(jīng)處于非常高的歷史高位。2008年之前，非金融部門的債務(wù)比GDP，大部分時(shí)間都是處于110%以下，到2013年年底已經(jīng)上升到140%。
數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的債務(wù)占整個(gè)中國(guó)非金融機(jī)構(gòu)債務(wù)的比例大約是80%，而且非上市企業(yè)債務(wù)要遠(yuǎn)比上市企業(yè)債務(wù)多得多，它占全部企業(yè)債務(wù)的90%以上。
債券發(fā)行的結(jié)構(gòu)、歷年新增的數(shù)據(jù)顯示，發(fā)行的債券都是國(guó)有企業(yè)為主，其他的企業(yè)可以忽略不計(jì)。
從財(cái)政部公布的相關(guān)數(shù)據(jù)可以看到，近幾年，尤其是2011年以后，國(guó)企的財(cái)務(wù)費(fèi)用快速增長(zhǎng)，超過(guò)了國(guó)企的利潤(rùn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用實(shí)際上主要是利息支出，表示我們現(xiàn)在國(guó)企的存量債務(wù)對(duì)企業(yè)已經(jīng)形成一個(gè)非常嚴(yán)重的負(fù)擔(dān)。
國(guó)企債務(wù)過(guò)高的原因，我們認(rèn)為主要是這幾個(gè)方面導(dǎo)致的。一是權(quán)益融資和股權(quán)融資市場(chǎng)不完善，通過(guò)股權(quán)融資不會(huì)過(guò)高地增加債務(wù)和提升杠桿率，但是股票市場(chǎng)融資的功能還是比較弱的，近幾年比例僅在1%~3%，大部分融資還是通過(guò)債權(quán)融資進(jìn)行的，越是通過(guò)債權(quán)融資，企業(yè)的債務(wù)上升得越快。另外，我國(guó)國(guó)企過(guò)多地承擔(dān)了政府融資的任務(wù)。此外國(guó)企的治理結(jié)構(gòu)改革尚未完成，缺乏相應(yīng)有效監(jiān)督，國(guó)企發(fā)債也缺乏一些必要的約束。
如何去杠桿？我們提出一個(gè)主要的觀點(diǎn)——“空中加油”，即在不影響經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的前提下能夠在線實(shí)現(xiàn)去除債務(wù)的措施。
整個(gè)思路框架一方面我們是在負(fù)債一端能夠減少存量債務(wù)，控制新增債務(wù)。另外，資產(chǎn)端增加權(quán)益的資產(chǎn)項(xiàng)，在制度上能夠建立一個(gè)更加完善的債務(wù)生命周期管理的市場(chǎng)機(jī)制，實(shí)際上就是針對(duì)國(guó)企實(shí)現(xiàn)不停車的“空中加油”方案。
通過(guò)國(guó)有資產(chǎn)證券化，來(lái)實(shí)現(xiàn)國(guó)企在產(chǎn)業(yè)布局上有進(jìn)有退的一個(gè)措施，加強(qiáng)在國(guó)家安全、公共服務(wù)以及自然壟斷領(lǐng)域的國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)，減少競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有企業(yè)的投資，從國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)布局的角度來(lái)解決企業(yè)債務(wù)過(guò)高的問(wèn)題。
具體怎么樣實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的進(jìn)退，實(shí)際上是需要依托于大力發(fā)展股權(quán)融資市場(chǎng)，尤其是前一段時(shí)間證監(jiān)會(huì)剛剛提出的新三板非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓這樣一個(gè)職能的定位。我們認(rèn)為可以完全在新三板開(kāi)辟一個(gè)國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的板塊，實(shí)現(xiàn)公開(kāi)公正規(guī)范的國(guó)有資產(chǎn)的交易，使得國(guó)有資產(chǎn)的進(jìn)退有一個(gè)具體操作的平臺(tái)。
最后，對(duì)國(guó)有企業(yè)債務(wù)要進(jìn)行宏觀審慎的管理，也是要從國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)督機(jī)制，以及把國(guó)企的改革上升到國(guó)有資產(chǎn)改革的層面，從頂層設(shè)計(jì)來(lái)解決問(wèn)題。總的來(lái)講，我們希望通過(guò)減少國(guó)有企業(yè)債務(wù)，降低中國(guó)企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)來(lái)解決中國(guó)高杠桿率的問(wèn)題。
信貸與GDP比例不能達(dá)到250%
是否存在企業(yè)部門杠桿率的上限？我們計(jì)算發(fā)現(xiàn)，信貸規(guī)模與GDP比例是有一個(gè)上限的。
日本在發(fā)生金融危機(jī)之前，信貸/GDP最高達(dá)到了240%，是不是要繼續(xù)擴(kuò)張？并沒(méi)有，這個(gè)比例在1997年發(fā)生了重大轉(zhuǎn)折，之后日本的信貸比例開(kāi)始往下跌。
我們理解，企業(yè)部門債務(wù)與GDP的比例，還是有一個(gè)“250魔咒”，我們從世界銀行各國(guó)的企業(yè)部門對(duì)GDP的數(shù)據(jù)比較，發(fā)現(xiàn)只有冰島一個(gè)小國(guó)超過(guò)250%，各國(guó)在接近250%前都會(huì)出現(xiàn)“明斯基時(shí)刻”，也就是都出現(xiàn)了危機(jī)調(diào)整。德國(guó)一直很好，這個(gè)例子是很需要我們學(xué)習(xí)的，德國(guó)一直不高，出現(xiàn)危機(jī)的時(shí)候也不高。
企業(yè)信貸債務(wù)比例為什么到了250%就出問(wèn)題呢？假設(shè)，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5%，GDP的平均指數(shù)可能在5%左右，所以一個(gè)行業(yè)平均利潤(rùn)率就是10%，國(guó)際平均的利率水平美國(guó)十年期國(guó)債以前接近4%，所以，用10%除以4%基本上就是250%，有點(diǎn)兒最大的負(fù)債杠桿率了。不可能漲到上面去，美國(guó)國(guó)債往往不會(huì)超過(guò)4%太多，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也不會(huì)達(dá)到10%。
2013年我國(guó)的信貸比例已經(jīng)達(dá)到140%，預(yù)測(cè)到2021年達(dá)到191%，2024年可能到220%。這說(shuō)明什么？說(shuō)明一個(gè)結(jié)論，我們離經(jīng)濟(jì)的明斯基時(shí)刻還遠(yuǎn)，但我們要居安思危，時(shí)不我待，抓緊解決我們整體杠桿中的結(jié)構(gòu)問(wèn)題。
今天我們初步有共識(shí)的企業(yè)高杠桿問(wèn)題，我們提出的方案就是果斷地“空中加油”，我再簡(jiǎn)單地補(bǔ)充一下，因?yàn)楝F(xiàn)在主要的負(fù)債都在國(guó)有企業(yè)，特別是地方國(guó)有企業(yè)，那些企業(yè)都沒(méi)有上市，我們希望“國(guó)退國(guó)進(jìn)”，把很多在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)迅速地賣掉變現(xiàn)，然后用這個(gè)收益組建一些產(chǎn)業(yè)基金，像匯金公司或者社保基金似的，充實(shí)到國(guó)家安全，包括金融、公共服務(wù)、國(guó)防這些領(lǐng)域的國(guó)有企業(yè)，這樣降低杠桿。
警惕壞的“去杠桿”
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