中小企業(yè)“出?！保阂粓鰶]有彩排的演出
發(fā)布日期：2016-04-26 來源：導(dǎo)刊社 作者：岳薇
今年以來，一筆筆巨額海外并購在不斷刷新紀(jì)錄。萬達(dá)集團(tuán)以35億美元收購美國傳奇影業(yè)，海爾集團(tuán)以54億美元并購美國通用電氣的家電業(yè)務(wù)，天海投資擬60億美元并購全球最大的IT分銷商美國英邁公司，中國化工集團(tuán)以430 億美元收購全球第一大農(nóng)化公司瑞士先正達(dá)，創(chuàng)下中資公司海外單筆投資記錄。
一方面，國內(nèi)巨無霸大型企業(yè)揚(yáng)帆出海并購，而另一方面，一批中小企業(yè)其心昭昭，但囿于客觀條件躊躇不前，他們有著怎樣的困惑？
而對企業(yè)、投資者和監(jiān)管層來說，即使海外并購成功，這也只是企業(yè)發(fā)展向外邁出的第一步，未來的整合和實(shí)施效果至關(guān)重要，花大力氣買來的境外資產(chǎn)不應(yīng)成為企業(yè)日后發(fā)展的負(fù)擔(dān)。
走出去的沖動
近日，深交所中小企業(yè)之家、策劃國際部等相關(guān)單位舉辦了一場歐洲專場海外并購研討班，臺下座無虛席，來自深交所73家上市公司、20家擬上市公司的120多名公司高管聚在一起。對他們來說，這是一個與同行交流，向并購中介人士取經(jīng)的機(jī)會，也是把脈監(jiān)管層關(guān)注跨境并購要點(diǎn)的機(jī)會。
中國企業(yè)大舉出海，離不開近年來相關(guān)政策的鼓勵。2014年3月，國務(wù)院出臺《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》，明確“引導(dǎo)企業(yè)開展跨國并購，落實(shí)完善企業(yè)跨國并購的相關(guān)政策，鼓勵具備實(shí)力的企業(yè)開展跨國并購，在全球范圍內(nèi)優(yōu)化資源配置”。由此，在2013年海外并購交易金額創(chuàng)出新低后，自2014年起，海外并購再次浪潮迭起。而自去年以來，伴隨“一帶一路”等國際化戰(zhàn)略的推進(jìn)，為國內(nèi)企業(yè)出海提供了更大的操作空間。
除了政策鼓勵之外，企業(yè)內(nèi)生的轉(zhuǎn)型升級需要也推動其向外邁出腳步，而去年資本市場掀起的一輪牛市客觀上為企業(yè)并購帶來了天然優(yōu)勢。比如，創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在的平均市盈率80倍有余，高估值帶來高溢價，而海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)較多，且相對便宜，眾多價值洼地值得開掘。
延續(xù)2015年如火如荼的海外并購態(tài)勢，2016年國內(nèi)企業(yè)出海濤聲不斷。據(jù)全球并購數(shù)據(jù)庫Dealogic的數(shù)據(jù)，今年已有逾百項中資企業(yè)發(fā)起的并購案，交易總額已超800億美元，同比激增7倍，其中A股上市公司共發(fā)起30多個海外并購項目，交易總額已超300億美元。
習(xí)慣于產(chǎn)品競爭之外，如何在資本層面上開展競爭，一大批中小企業(yè)顯然已經(jīng)覺醒。數(shù)據(jù)顯示，在深市三個板塊的跨境并購中，中小板和創(chuàng)業(yè)板跨境交易更為活躍，交易數(shù)量占全部交易數(shù)量的83%。而這其中，尤以民營企業(yè)為主，民營上市公司跨境并購交易單數(shù)遠(yuǎn)高于國有企業(yè)，占總規(guī)模的93%。
走出去的牽絆
盡管從海外并購數(shù)量上來看，中小企業(yè)拔得頭籌，但平均交易規(guī)模較小，并不領(lǐng)先主板公司。深交所相關(guān)人士表示，很多上市公司的海外并購經(jīng)驗并不豐富，在如何尋找并購標(biāo)的、尋找什么樣的并購標(biāo)的、并購估值、風(fēng)險控制、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、協(xié)議與談判技巧、融資安排與支付工具、并購整合等方面都存在較多難點(diǎn)。
這其中，尤以并購方式和并購估值最為上市公司和監(jiān)管層關(guān)心。從目前的海外并購實(shí)踐來看，常見的交易方式包括現(xiàn)金收購、要約收購、通過大股東過橋收購、與大股東聯(lián)合收購以及通過第三方過橋。目前國內(nèi)上市公司并購重組采用的支付手段主要包括現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換和股份支付，而股份支付是境內(nèi)并購重組交易中最主要的手段，不過，在海外并購中卻并非如此。
目前，在上市公司海外并購中，仍以現(xiàn)金支付為主，最直接的原因即為跨境并購對交易效率要求較高，現(xiàn)金支付不需要履行證監(jiān)會行政審批程序，能夠提高交易效率。數(shù)據(jù)顯示，深市上市公司跨境并購交易幾乎都采用現(xiàn)金方式，只有約2%的并購案例采用股份或股份+現(xiàn)金的方式。但從案例來看，股價對價支付主要是因為標(biāo)的資產(chǎn)的所有權(quán)人為境內(nèi)自然人或法人。
海外并購中股份支付的缺席更根本的原因主要在于政策障礙。境外交易對手方持有國內(nèi)A股上市公司股份，需遵照執(zhí)行《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》（正在修訂），其中對交易雙方的資格條件做出了較為嚴(yán)格的規(guī)定。其次，由于國內(nèi)股票市場波動較大，按規(guī)定，取得的A股股份三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，使得境外交易對手并不愿意承擔(dān)市場波動風(fēng)險。
對此，今年兩會期間，深交所總經(jīng)理宋麗萍對媒體表示，擬建議修訂相關(guān)法規(guī)，方便在境外并購中將股份支付納入支付手段，降低并購成本，緩解上市公司融資壓力，以支持上市公司“走出去”。
而就并購估值來說，規(guī)則要求資產(chǎn)重組中相關(guān)資產(chǎn)應(yīng)以資產(chǎn)評估結(jié)果或估值報告為定價依據(jù)，原則上應(yīng)當(dāng)采用兩種以上的方法進(jìn)行評估或估值。但基于海外市場的并購習(xí)慣，海外并購以競標(biāo)定價和談判定價為主，且海外交易對手方不愿意承擔(dān)業(yè)績承諾。在研討班現(xiàn)場了解到，不少上市公司高層擔(dān)憂海外現(xiàn)金收購無業(yè)績捆綁要求，不利于保障上市公司以及中小股東的利益。
而另一方面，大股東、PE等第三方提供過橋資金的案例越來越多，這有助于緩解上市公司海外并購的融資壓力，但值得注意的是，今年以來，政策已經(jīng)明確，凡是大股東或其他第三方過橋參與上市公司海外并購的，必須承擔(dān)業(yè)績承諾。如海蘭信收購勞雷產(chǎn)業(yè)、華誼嘉信收購浩耶上海、藍(lán)色光標(biāo)收購藍(lán)瀚科技等。深交所相關(guān)人士就此提醒，對于過橋資金，監(jiān)管層會著重關(guān)注過橋資金的實(shí)際出資方信息、兩次作價（過橋與本次交易）的差異及其合理性、大股東提供過橋資金的業(yè)績承諾等，而交易方案未做業(yè)績承諾和補(bǔ)償安排的，應(yīng)說明其合規(guī)性、合理性，并充分提示風(fēng)險。
除上述問題以外，研討班現(xiàn)場的上市公司人士表示，政府相關(guān)部門審批程序復(fù)雜，當(dāng)海外并購標(biāo)的同時存在競購方的時候，交易往往時不待人。深交所相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，迫切需要相關(guān)部門積極完善對上市公司海外并購的政策支持，簡化、縮短審批程序和流程，建立更加完善的海外并購支持體系，特別是針對更加容易本地化的中小企業(yè)，從稅收優(yōu)惠等方面出臺鼓勵海外并購的措施。
一場沒有彩排的演出
華泰聯(lián)合證券并購部的執(zhí)行董事勞志明曾對海外并購做過一個形象的比喻，如果把IPO比作一部可剪輯的商業(yè)電影，那么并購更像是一場沒有事先彩排的演出。
不可否認(rèn)的是，在A股市場，推動并購的一大因素還有其中明顯的證券化套利。也就是說，雖然有些上市公司的并購具有產(chǎn)業(yè)整合的特征，但其實(shí)是服務(wù)于股價和市值的并購。誠然，基金經(jīng)理喜歡有成長性、有想象力的野孩子，但戲唱得好不好，不應(yīng)只由股價說了算，并購?fù)瓿珊蟮目缇痴虾蜆I(yè)務(wù)融合都是其中的重頭戲。
近年來，通過精巧的交易結(jié)構(gòu)和交易方式，國內(nèi)上市公司打下海外江山的成功并購案例并不匱乏，然而，海外并購?fù)瓿珊蟮恼巷L(fēng)險卻不時出現(xiàn)。
監(jiān)管層對海外并購?fù)瓿珊髮?biāo)的資產(chǎn)的整合同樣格外關(guān)注，要求上市公司應(yīng)充分披露未來對于并購標(biāo)的的整合方案，包括但不限于公司治理、人員安置、業(yè)務(wù)整合，提示跨境并購和整合存在的各項風(fēng)險以及相應(yīng)的應(yīng)對措施等。
例如，被譽(yù)為“創(chuàng)業(yè)板海外并購第一單”的金亞科技收購哈佛國際，2011年金亞科技宣布擬通過全資子公司金亞科技（香港）有限公司以要約收購的方式，作價2307萬英鎊收購哈佛國際100%股權(quán)。哈佛國際是英國主要的機(jī)頂盒經(jīng)銷商之一，金亞科技擬通過收購打通機(jī)頂盒產(chǎn)業(yè)鏈的上下游。
收購?fù)瓿珊螅饋喛萍甲?012年7月合并哈佛國際報表，哈佛國際2012年7月至12月虧損1101.65萬元，為金亞科技2012年度凈利潤的37.47%，對其年度凈利潤造成很大影響，公司當(dāng)年業(yè)績同比下滑38%。2013年、2014年，哈佛國際分別續(xù)虧6428萬元、221萬元，致使金亞科技2013年因此計提商譽(yù)減值1862萬元，當(dāng)年巨虧1.21億元。2015年4月，金亞科技控股股東以現(xiàn)金補(bǔ)足了2014年哈佛國際的虧損額度。
川財證券對1999年至2016年2月期間，完成海外并購后公布的賣方每股紅利、目標(biāo)方及收購方漲跌幅的500多個有效數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，并購后賣方公司的每股紅利增長率平均為-10.9%，正增長出現(xiàn)的概率為 60%，說明并購后的績效表現(xiàn)往往不佳，面臨著整合困難。
就此，勞志明指出，企業(yè)在并購開始前，要深思熟慮自己的戰(zhàn)略，戰(zhàn)略導(dǎo)向的并購可以為企業(yè)的發(fā)展帶來巨大的發(fā)展助力，而機(jī)會導(dǎo)向的并購則可能成為企業(yè)日后發(fā)展的隱患，面對具體的并購機(jī)會，寧可錯過，不能做錯。（原載于證券時報）
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