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VC/PE如何玩轉科創板？

發布日期：2019-08-29 作者：朱燈花

        科創板開市首周，由于不設漲跌幅限制，股價有暴漲也有普跌，背后的創投機構賬面浮盈高漲。

        截至7月26日收盤，科創板首批25家企業股價較發行價均實現上漲，平均漲幅約140%。以收盤價計算，25家公司平均市盈率約120倍。

       不少創投人士表示，目前談投資回報率還為時尚早。長期來看，科創板企業在市場化機制下呈現分化現象，有望“跑出”高成長性優秀企業，但部分企業或被淘汰退市，這讓背后創投機構收益也將出現分化。

       科創板時代，創投機構如何賺取最大投資收益？一二級市場“相通相融”趨勢下，估值溢價受壓縮，“Pre-IPO”套利玩法行得通嗎？有專業人士認為，“賦能式”長期價值投資才是王道。

       誰是最大贏家

       十年前，創業板首批28家公司上市，背后擁有20家風險投資機構。統計顯示，風險創投在這些公司上市前一共投入近7億元資金，最終贏得平均5.76倍的回報，一時間掀起“全民PE”熱潮。

       據不完全統計，以發行價計算，首批科創板上市企業背后創投機構投資回報率大多在10倍以內，高的20倍，低的0.04倍，甚至倒掛。投資回報率受投資階段影響，比如，航天宏圖背后“長跑7年”的啟賦資本，獲得了20倍回報率，而2017年進入的天創資本僅為0.58倍。

       據投中網統計，科創板首批25家上市企業的最后一輪投資者平均賬面回報倍數（算術平均）約為1.1倍。而截至2019年7月，平均投資周期僅為18個月。

       以發行價來計算，科創板企業的投資回報如何？

       “這個成績算不錯的，尤其是在當下A股破發成常態的情況下。”一位在滬創投人士李凱（化名）表示，“回報率比十年前低，主要是因為創投行業經歷了繁盛成長后，機構間的競爭很大，一級市場估值水漲船高，一二級市場估值價差縮小。”

       如是金融研究院副總裁張奧平說：“目前單純用科創板的發行價來計算投資機構的回報率，還不能完全確定投資機構的最終收益。”2019年是A股IPO的大年，總數肯定高于去年，但并意味著是投資機構的退出大年。

       理由是目前一二級市場溢價不太高，后期股價值得期待，收益回報更具想象空間。在科創板時代，一二級市場會更加“相通相融”，估值定價邏輯等大部分將會趨同，估值溢價壓縮。對于一二級市場投資機構而言，更多是股票和股權概念的區別。可以預判的是，這將利好堅持長期投資的早期VC（風險投資，又稱“創業投資”）機構，而不利于短期套利賺價差的PE（私募股權投資）機構。對于大體量的VC/PE來說，選擇了“砸向”賽道頭部企業的打法，對短期的發行市盈率不是很在乎，不會太快退出。

       張奧平進一步表示，科創板首批25家企業平均發行市盈率49倍，已經算是較高的。不過，長期來看，對于部分優秀企業來說，后期實力能夠“覆蓋”這個市盈率，而部分“偽科技”企業或將被淘汰，難以“hold住”該市盈率。因此，對于取得回報倍數較高的早期投資機構來說，可能會選擇一年后退出。但是大部分投資機構回報倍數并不是很高，因此將推遲退出時間，以獲取更高的溢價。

        回報率呈分化趨勢

       對于科創板開市初期的漲勢如虹，專業人士認為，更多是得益于科創板板塊炒新因素，并非上市公司的基本面。

       對于科創板后市機會，東北證券研究總監付立春認為，短期而言，科創板股票將趨向于理性定價。中期來看，波動區間會逐漸收窄，隨著更多新股上市，市場更加成熟，也會有更加理性的定價，個股分化會更加明顯。長期而言，隨著新股增多，加上之后的漲跌幅限制，科創板市場將逐漸回歸理性，估值將回到更加理性的水平。

       張奧平也認為，在注冊制作為核心上市制度的時代下，企業在資本市場的分化將是必然結果。市場終歸會回歸理性，科創板企業未來會出現分化現象，背后投資機構收益回報率也將隨之分化。

       “對于真正具有科技屬性、良好基本面支撐的科創板企業，有望跑出幾千萬市值的黑馬企業，投資機構也會選擇延后退出，以獲得更高的估值溢價。不好的企業估值會下跌，且有可能會退市，這意味著背后投資人收益回報或將為負。”張奧平繼續解釋道。

       市場人士認為，長期看，科創板企業的投資回報將取決于其成長性及估值定價。

        賺錢玩法已變

       一位浙江創投人士陳東（化名）坦言：“科創板整體利好創投生態發展，給一級市場股權資本提供了退出渠道，縮短了一級市場股權投資周期，這加大了獲取優質項目投資標的競爭態勢。”優質投資標的稀少而珍貴，“僧多肉少”將更為明顯，創投行業呈現強者恒強的“馬太效應”，將加速行業洗牌。

       這對VC/PE投資打法也會產生一定影響。陳東進一步指出，從投資企業行業屬性來看，對于像瑞幸咖啡這樣商業模式的企業來說，“高舉高打”打法或盛行；而對于具有產業發展周期的“硬科技”企業而言，還得“慢慢來”。

       張奧平也指出：“注冊制將壓縮一二級市場估值溢價，這對早期VC投資思維影響不大，對于后期進入的PE投資邏輯影響較大。”具體而言，對于專門投科技企業的早期VC，會有一波獲利，還是會按照原來的打法。對于PE機構而言，此前賺取一二級市場價差的玩法難度會增大，競爭壓力也會更大，二級市場的長期價值判斷成為對能力的考驗。對于跟風布局科創板基金的機構，張奧平認為，這個思路可能是不對的，“硬科技”之外的賽道仍然存在機會。

       從“募投管退”四環節來看，“投資”優質項目是私募股權投資獲取價值的第一步，“管、退”則是價值創造和價值實現的關鍵。

       “對于一級市場股權投資機構來說，真正在科創板市場上賺到錢的難度，要比投中科創板項目的難度高很多。”張奧平表示，“一級市場股權投資機構如何才能獲取更高的回報率？賦能式投資思維尤為關鍵，這就意味著創投機構不只是要投中科創板企業標的，還要提高管理能力。可以向巴西的3G資本學習，機構不只是提供資金支持，還要幫助企業提高產業運營等管理能力。”

       陳東也認為，獲取最大的投資回報率，需要考驗資本的長期價值判斷、自身定力以及投后管理等能力。上市企業后期股價表現，與國際國內等宏觀形勢對資本市場影響、企業自身發展狀況、證券市場投資“口味”等因素有關，創投機構后期退出價格跟運氣有很大關系。不過，企業基本面是主要影響因素，而創投機構可以繼續扶持企業發展，這是其能夠掌控的地方。另外，創投機構可以選擇退出時機，有些“大資本”（如軟銀投資阿里）不會選擇過早退出，而是堅持價值投資。

       張奧平表示，希望科創板企業近一兩年之內，不要做太多的資本運作，應該回歸經營本質。這樣，科技型企業在資本市場上方能有長遠的發展。而這要求監管制度不斷完善，在市場化之后，監管機構仍要“有所作為”。要實行市場化嚴格的退市制度，避免科創板出現“魚龍混雜”的現象。在注冊制作為核心上市制度下，任何成熟、健康的資本市場，必須是一個有進有出的市場。（來源：國際金融報）

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