有限合伙制：PE組織形式演進趨勢
發(fā)布日期：2012-06-26 來源：《中國投資?企業(yè)導刊》
有限合伙制：PE組織形式演進趨勢
文/劉偉文
從國際慣例來看，PE主要采取三種組織形式：公司制、有限合伙制和信托制，但以有限合伙制為主。
三種組織形式比較
公司制包括有限責任公司和股份有限公司兩種形式，對于PE而言主要是有限責任制。基金投資者作為公司的股東，可以是自然人也可以是法人，通過股東大會、選舉董事和投資決策委員會等方式參與PE的重大決策，由董事會行使基金公司的法人所有權，按其出資額為限對公司債務承擔有限責任。基金管理人可以是公司股東，也可以是聘用人員。公司制PE可分為自我管理型和委托管理型。自我管理型與一般意義上的公司管理模式相同。委托管理型一般采取的是決策權與經(jīng)營權相分離的董事會、經(jīng)理分權管理制度，體現(xiàn)的是“委托—代理”關系，以基金的名義獨立行使民事權力并獨立承擔民事責任，董事會制定投資方針和對重大投資進行決策，在現(xiàn)實生活中此型占絕對主導地位。
信托制PE按照組織形式可分為公司型和契約型。公司型信托PE與以上公司制PE相類似。契約型信托PE指的是依據(jù)信托模式建立投資者、投資家和托管人之間的契約關系。投資者(合格投資者)認購基金后由托管人(銀行等金融機構)保管，委托投資家(基金經(jīng)理人、私募股權投資家)負責基金的經(jīng)營管理。信托制PE的本質(zhì)特征是基于信托原理，必須將基金資產(chǎn)的經(jīng)營權、所有權、占有權和處置權都要轉(zhuǎn)移到受托管理機構名下，由受托管理機構依據(jù)信托契約，以其自身名義，對基金行使各種民事權利并承擔相應義務和責任，其不是獨立的商事主體，更不是獨立的法人主體。投資者把基金委托給擁有基金財產(chǎn)經(jīng)營管理權的基金經(jīng)理人之后，投資者就失去了對資產(chǎn)的占有權、使用權和所有權，投資者無權直接干預基金經(jīng)理人的經(jīng)營活動。管理基金所獲得的收益歸投資者所有，基金經(jīng)理人和托管人向投資者收取管理費和保管費，體現(xiàn)的是“信托—受托”關系。
有限合伙制PE是依照合伙企業(yè)法設立。有限合伙制由兩類合伙人構成：一類是具有一定投資技巧的專業(yè)機構或人士擔任普通合伙人，對企業(yè)承擔無限連帶責任，并享有全面管理權；另一類是是不能享受管理權，但對于合伙的債務以其出資額為限，承擔責任的有限合伙人。兩類合伙人之間權利義務明晰，激勵約束明確，實現(xiàn)專業(yè)投資管理和有效資金供給的對接與整合。
從三種組織形式對比來看，在激勵、約束成本方面，有限合伙制具有最佳約束和激勵機制，能有效約束投資專家，降低其損害投資者利益風險。在稅收、代理成本方面，信托制基金代理成本最高，但它不存在雙重征稅問題；公司制基金可能存在雙重征稅問題，代理成本次之；有限合伙制可避免雙重征稅問題，在降低運作成本和代理成本方面卓有成效，且代理成本最低。由此可見，有限合伙制是PE的最佳結構設計。2009年12月修改的《證券登記結算管理辦法》第十九條增加一款規(guī)定“前款所稱投資者包括中國公民、中國法人、中國合伙企業(yè)及法律、行政法規(guī)、中國證監(jiān)會規(guī)章規(guī)定的其他投資者”，賦予了合伙制企業(yè)開立證券賬戶的權利。都在制度上保障了有限合伙的形式運用于私募股權投資基金，對我國金融產(chǎn)品創(chuàng)新具有重大意義，推動了有限合伙制PE這種組織形式的廣泛應用。
有限合伙制的風險控制
無論是采取什么模式，如何保護投資者的利益、防范管理人道德風險的發(fā)生都是法律法規(guī)及監(jiān)管規(guī)定的關注所在。公募型基金的監(jiān)管主要見諸于《證券法》、《證券投資基金法》等法律法規(guī)的規(guī)定，通過事前報備、信息披露、資金托管等程序保證投資者的知情權、資金的安全性；陽光私募基金以信托為平臺，在信托環(huán)節(jié)受到《信托法》、《銀行與信托公司業(yè)務合作指引》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》等法律法規(guī)及監(jiān)管規(guī)定的控制，作為主要投資方向的二級證券市場同樣是受到嚴格監(jiān)管的、安全的投資渠道，再加之以銀監(jiān)會審批、證券開戶審批、資金托管、信息披露等程序，有效地控制了陽光私募基金的風險；合伙制私募基金與上述兩種基金形式的最大的不同在于，合伙制私募基金是有限合伙制的企業(yè)，不屬于金融機構的范圍，無法受到銀監(jiān)會的監(jiān)管。但合伙制私募基金仍是一種安全的投資形式，其風險控制形式具體體現(xiàn)在以下方面：
1.基于合伙制的內(nèi)部控制
合伙制私募基金的存在形式為有限合伙型企業(yè)，其設立的基礎為合伙協(xié)議。合伙協(xié)議之于合伙型企業(yè)，類似于章程之于公司，是該類企業(yè)內(nèi)部最高效力的法律文件，企業(yè)規(guī)章制度、管理層決議均不得與之相違背。作為投資人的有限合伙人參與了合伙協(xié)議的制定，且在合伙協(xié)議的制定階段，所有合伙人的地位和權利平等，有限合伙人不因其責任的有限性及經(jīng)營管理權利的缺失而喪失合伙協(xié)議的制定權，合伙協(xié)議平等地體現(xiàn)了全體合伙人的意志。普通投資者作為有限合伙人雖然沒有企業(yè)的經(jīng)營管理權，但《合伙企業(yè)法》第六十八條賦予了有限合伙人享有對經(jīng)營所涉重大事件的參與權和建議權。普通投資者可以通過建議權來參與經(jīng)營，通過查閱企業(yè)財務會計賬簿及時獲知企業(yè)經(jīng)營狀況，通過主張權利或提起訴訟來保護自己的合法權利。通過上述制度設計，可以充分地監(jiān)督作為經(jīng)營者的普通合伙人的經(jīng)營、決策行為，保護有限合伙人所投資金的安全性，保障其合法利益不受損害。
2.基于企業(yè)的工商管理
合伙制私募基金以有限合伙企業(yè)的形式存在，有限合伙企業(yè)不屬于金融機構的范疇，故以有限合伙企業(yè)形式存在的合伙制私募基金不受銀監(jiān)會的監(jiān)管。但作為一種企業(yè)的存在形式，合伙制私募基金須受工商行政機關的監(jiān)督和管理。《合伙企業(yè)登記管理辦法》還對合伙企業(yè)設立分支機構、年檢、證照管理及違反工商管理所應承擔的法律責任作出了明確的規(guī)定。誠然，工商行政管理較之于銀監(jiān)會的金融監(jiān)管，其嚴格性、高效性及前瞻性都有所欠缺，但其管理的范圍涉及合伙制私募基金的設立、變更、解散及設立分支機構等諸多環(huán)節(jié)，是一種有效的外部監(jiān)督、管理形式，能有效地控制合伙制私募基金的法律風險。
3.有效的資金托管及安全的投資方向
與信托制相較，銀行托管是陽光私募基金資金安全的重要保障，銀監(jiān)會下發(fā)的《銀行與信托公司業(yè)務合作指引》第十九條對此作出了明確的要求，“信托公司設立信托計劃，應當選擇經(jīng)營穩(wěn)健的銀行擔任保管人”。雖然目前尚無法律法規(guī)及監(jiān)管規(guī)定對合伙制私募基金的資金托管作出明確的規(guī)定，但可以平等地參與合伙協(xié)議的制定的普通投資者可以要求在合伙協(xié)議中明確約定資金由銀行進行托管，以保證資金安全。合伙協(xié)議及相關協(xié)議的約定賦予投資者更大的自主權保護自身權益。而有限合伙制私募基金的最終的投資方向為二級市場。目前，二級市場相關的法律、法規(guī)及監(jiān)管規(guī)定已形成了較完善的體系，監(jiān)管機關對二級市場的監(jiān)督控制也非常嚴格。我國已經(jīng)發(fā)展出較安全、成熟的二級市場投資環(huán)境。基于此，合伙制私募基金的投資方向是安全的。
基于以上分析，我們不難得出結論，有限合伙制PE在具有靈活性的基礎上在我國也能夠很好的進行風險控制。無論是外部監(jiān)管還是內(nèi)部控制都是具有安全保障的。（作者單位：上海寶聿資產(chǎn)管理有限公司、上海寶聿股權投資合伙企業(yè)（有限合伙））
國家5A級協(xié)會