國(guó)家5A級(jí)協(xié)會(huì)
全國(guó)先進(jìn)社會(huì)組織
國(guó)家中小企業(yè)公共服務(wù)示范平臺(tái)
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改革預(yù)期和貨幣政策放松在2014年初步兌現(xiàn)，不僅提振了長(zhǎng)久以來(lái)低迷的中國(guó)資本市場(chǎng)，也讓更多的投資者對(duì)今年經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)運(yùn)行充滿期待。展望2015年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步放緩似乎已經(jīng)成為共識(shí)，但可以肯定的是，能夠保持7%左右的增速仍將表現(xiàn)不俗，引領(lǐng)全球。與此同時(shí)，第四季度房地產(chǎn)銷售的企穩(wěn)、全球油價(jià)的大幅下降以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，則有望成為支持2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的三大亮點(diǎn)。
當(dāng)然，在市場(chǎng)上普遍樂(lè)觀的預(yù)期下，筆者認(rèn)為，仍然需要關(guān)注可能出現(xiàn)的三大“灰天鵝”事件——相比于事件發(fā)生前幾乎難以想象的黑天鵝事件，灰天鵝事件發(fā)生的概率更大，影響卻不容小覷。在筆者看來(lái)，今年重點(diǎn)推進(jìn)的財(cái)稅改革是否引爆違約潮的到來(lái)、希臘退出與通縮的雙重壓力下歐債危機(jī)是否會(huì)卷土重來(lái)、以及美元走強(qiáng)后人民幣是否會(huì)大幅貶值均是我們需要重點(diǎn)關(guān)注的灰天鵝事件。
灰天鵝事件之一：財(cái)稅改革引發(fā)違約潮
財(cái)稅改革是今年改革的重中之重，這也將帶領(lǐng)中國(guó)改革進(jìn)入深水區(qū)。其正面效應(yīng)自然不用多言，但是其與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融穩(wěn)定之間復(fù)雜關(guān)系，目前來(lái)看并未引起足夠討論與重視。
從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面來(lái)看，一直以來(lái)地方政府基建投資對(duì)投資與增長(zhǎng)拉動(dòng)明顯。回顧2014年，固定資產(chǎn)投資整體處于下行態(tài)勢(shì)，1-11月增速繼續(xù)回落至15.8%，已降至是2001年12月以來(lái)的新低。
展望2015，雖然房地產(chǎn)銷售回暖后，有望帶動(dòng)房地產(chǎn)投資在一到兩個(gè)季度之后企穩(wěn)，對(duì)2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到關(guān)鍵作用。同時(shí)，以往占比較重的制造業(yè)投資，則似乎看不到明顯轉(zhuǎn)好的跡象——相信受制于產(chǎn)能過(guò)剩的影響，毫無(wú)疑問(wèn)制造業(yè)企業(yè)仍將經(jīng)歷很長(zhǎng)一段時(shí)間的痛苦轉(zhuǎn)型。通過(guò)海外市場(chǎng)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)過(guò)剩產(chǎn)能輸出的不失為好思路，但同時(shí)也需要海外市場(chǎng)的協(xié)調(diào)配合，涉及接受程度、金融、法律等相關(guān)領(lǐng)域，難以一蹴而就。
更加令筆者擔(dān)憂的一點(diǎn)，恰恰是地方政府的基建投資。實(shí)際上，占固定資產(chǎn)投資四分之一的基建投資，過(guò)去有很大一部分資金來(lái)源是地方政府隱形擔(dān)保，通過(guò)融資平臺(tái)對(duì)外借款實(shí)現(xiàn)的。一旦財(cái)稅改革給地方政府套上緊箍咒之后，中國(guó)國(guó)務(wù)院允許地方債的額度是否足夠補(bǔ)上這些缺口？一旦房地產(chǎn)投資回暖不足以對(duì)沖地方政府投資的下降，難免會(huì)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和相關(guān)周期類公司的企業(yè)盈利產(chǎn)生負(fù)面影響。這一沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響究竟幾何？目前沒(méi)有明確答案，存在很大不確定性。
更進(jìn)一步，財(cái)政改革是否會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定造成影響？眾所周知，截至1月5日，中國(guó)中央政府已經(jīng)對(duì)地方政府存量債務(wù)進(jìn)行了甄別，表明了決策層推進(jìn)財(cái)稅改革的決心，有助于未來(lái)將政府債務(wù)公開(kāi)化，控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但筆者擔(dān)憂，債務(wù)劃清之后，城投債發(fā)行門檻進(jìn)一步提高，成本也將更加市場(chǎng)化。與此同時(shí)，地方政府債、項(xiàng)目專項(xiàng)債、PPP債未來(lái)是否取代城投債的融資功能，也是較大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。鑒于2015年地方融資平臺(tái)的融資渠道不容樂(lè)觀，加之以大規(guī)模到期債務(wù)，預(yù)計(jì)地方融資平臺(tái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)都將大幅提高。
灰天鵝事件之二：歐債危機(jī)卷土重來(lái)
近兩年歐債危機(jī)有所緩解，但今年挑戰(zhàn)有所加大，這一方面來(lái)源于希臘可能對(duì)出對(duì)市場(chǎng)信心的沖擊，一方面也來(lái)自于歐元區(qū)通縮加劇，有“日本化”趨勢(shì)。
首先，從政治方面而言，自2010年歐債危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，歐洲幾經(jīng)波瀾，甚至多次有解體的風(fēng)險(xiǎn)，但最終都在歐洲領(lǐng)導(dǎo)人的堅(jiān)定態(tài)度下一次次化險(xiǎn)為夷。今年似乎有所不同，在即將舉行的1月25日希臘大選中，希臘極左政黨代表Syriza當(dāng)選可能性極大。而鑒于Syriza曾公開(kāi)承諾一旦當(dāng)選，將對(duì)希臘援助項(xiàng)目條款重新談判，增加了投資者對(duì)于希臘退出歐元區(qū)的擔(dān)憂。
毫無(wú)疑問(wèn)，這一擔(dān)憂也直接導(dǎo)致了近日歐洲市場(chǎng)的恐慌表現(xiàn)，希臘收益率大漲，德國(guó)10年期國(guó)債收益率再創(chuàng)新低便是佐證。早在2012年6月歐債危機(jī)最為嚴(yán)重的時(shí)刻，希臘便曾經(jīng)上演過(guò)同樣的戲碼。值得慶幸的是，當(dāng)時(shí)希臘民眾做出了理智的選擇，選擇了支持實(shí)施財(cái)政緊縮和改革的黨派，并留在了歐元區(qū)。但是，今非昔比，歷史未必會(huì)踏入同一條河流。畢竟持續(xù)兩年多的緊縮已讓希臘人不堪重壓，而德國(guó)人也開(kāi)始對(duì)沒(méi)完沒(méi)了的救助心生厭惡，政治更加右傾。
例如，德國(guó)《明鏡周刊》近日援引不愿透露姓名的德國(guó)政府官員的表態(tài)，聲稱如果近期希臘大選導(dǎo)致希臘左翼政黨領(lǐng)導(dǎo)人執(zhí)政并試圖修改財(cái)政緊縮和改革問(wèn)題上的承諾，德國(guó)總理默克爾也準(zhǔn)備放棄她“不惜一切代價(jià)將希臘留在歐元區(qū)”的諾言；德國(guó)已經(jīng)為希臘退出歐元區(qū)做好準(zhǔn)備。盡管事后德國(guó)政府官方發(fā)言人很快否認(rèn)了這一說(shuō)法，但考慮到《明鏡》是德國(guó)最有影響力的刊物之一，筆者懷疑那位不愿透露姓名的官員有可能在官方不便明確表態(tài)情況下代表了德國(guó)的強(qiáng)硬立場(chǎng)，有對(duì)希臘提出警告的意味。
按此邏輯，如果希臘選舉結(jié)果不盡如人意，新的希臘政府也不愿意妥協(xié)，希臘確有可能成為第一個(gè)退出歐元區(qū)的國(guó)家。這種情況下，歐元和全球金融市場(chǎng)必然會(huì)經(jīng)歷一次明顯沖擊，而這也會(huì)將歐債危機(jī)帶入新的階段。當(dāng)然，對(duì)此筆者并不特別悲觀，考慮到目前歐元區(qū)主要大國(guó)金融基本面保持穩(wěn)定，歐元區(qū)財(cái)政與金融一體化程度有所加深，歐元區(qū)已經(jīng)走出歐債危機(jī)最艱難時(shí)期，拖累危機(jī)化解進(jìn)程的國(guó)家此時(shí)退出并非壞事，筆者對(duì)歐元區(qū)成功應(yīng)對(duì)希臘退出抱有信心，但短期沖擊不可避免。
相比于政治問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)問(wèn)題同樣令人棘手。如今的歐元區(qū)面臨已有諸多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)其有其有步入“日本化”趨勢(shì)的可能，如通脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)不容樂(lè)觀。但除了周期性原因以外，制度障礙更加令人擔(dān)憂，如人口老齡化問(wèn)題、勞動(dòng)力市場(chǎng)體制僵化問(wèn)題、高福利制度改革問(wèn)題以及勞動(dòng)生產(chǎn)效率降低等等。但是，相比于日本，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體受制于區(qū)內(nèi)政治體制、決策環(huán)境、財(cái)政及貨幣政策的靈活性有限等因素，政策空間似乎更小，盡管QE勢(shì)在必行，但效果恐難如意。
灰天鵝事件之三：美元走強(qiáng)導(dǎo)致人民幣大幅貶值
毫無(wú)疑問(wèn)，今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是2015年海外經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)。在筆者看來(lái)，當(dāng)前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)與消費(fèi)支出之間，逐步進(jìn)入了一個(gè)比較正面的良性循環(huán)，資產(chǎn)價(jià)格上升和勞動(dòng)者收入的增加推動(dòng)了消費(fèi)支出的增加，并進(jìn)一步推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)的復(fù)蘇。如今美國(guó)第三輪量化寬松已經(jīng)結(jié)束，加息或?qū)⑻嵘先粘蹋b于美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的好轉(zhuǎn)，美國(guó)本輪復(fù)蘇的基礎(chǔ)比前兩次QE退出時(shí)更加穩(wěn)健。
與之相伴，美元也將繼續(xù)走強(qiáng)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美元走勢(shì)的大起大落往往與全球資金動(dòng)蕩密切相關(guān)。實(shí)際上，當(dāng)前俄羅斯盧布遭遇滑鐵盧，諸多新興市場(chǎng)貨幣大幅貶值，都是資金從新興市場(chǎng)回流美國(guó)的表現(xiàn)。可以預(yù)期，這種態(tài)勢(shì)在今年將更加明顯。
這對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，將構(gòu)成兩大挑戰(zhàn)。一方面，過(guò)去一段時(shí)間，中國(guó)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家出口增長(zhǎng)較快，而如果今年部分新興市場(chǎng)國(guó)家受到?jīng)_擊，這部分出口將受到影響，對(duì)美出口增加恐怕很難抵消這部分影響。
另一方面，匯率將更加波動(dòng)，實(shí)際上，這一影響在去年年末已經(jīng)發(fā)生，這導(dǎo)致2014年人民幣表現(xiàn)與以往有異，年內(nèi)對(duì)美元匯率中間價(jià)累計(jì)貶值221基點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)匯改以來(lái)首次對(duì)美元單邊貶值。但與此同時(shí)，人民幣對(duì)除美元以外的國(guó)家卻呈現(xiàn)升值態(tài)勢(shì)，不利于維持出口競(jìng)爭(zhēng)力。數(shù)據(jù)顯示，2014年人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)由年初的139.67點(diǎn)上漲至年末的146.96，上漲幅度為5.1%。
筆者認(rèn)為，2015年人民幣對(duì)美元貶值，對(duì)非美元匯率升值的局面將持續(xù)，更加浮動(dòng)的匯率將給決策層帶來(lái)更多考驗(yàn)。當(dāng)然，從基本面來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面好于其他發(fā)展中國(guó)家、中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力仍然較強(qiáng)、資本項(xiàng)目尚未全面開(kāi)放以及貿(mào)易結(jié)構(gòu)有別于能源出口國(guó)家，反而是最大的能源進(jìn)口國(guó)，或?qū)氖蛢r(jià)格下跌的過(guò)程中獲益，但對(duì)非美元貨幣升值也是越來(lái)越不能承受。
雖然目前雖然人民幣大幅貶值的可能性仍然較小，但不排除極端事件的發(fā)生。筆者預(yù)計(jì)，今年人民幣兌美元的區(qū)間基本判斷是在6.1-6.4之間，但一旦突破6.4的情況發(fā)生，可能會(huì)使資金流出，誘發(fā)更大程度的貶值。（沈建光，瑞穗證劵亞洲公司董事總經(jīng)理，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）